財(cái)務(wù)報(bào)表分析與公司估值報(bào)告以“蘇寧云商”為例

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1、財(cái)務(wù)報(bào)表分析與公司估值報(bào)告-以“蘇寧云商”為例 前言：2013年3月20日， 公司名稱由“蘇寧電器股份有限公司”更名為“蘇寧云商集團(tuán)股份有限公司”， 經(jīng)營(yíng)范圍新增了國(guó)內(nèi)快遞。董事長(zhǎng)張近東的解釋是，云商的核心是以云技術(shù)為基礎(chǔ)，整合開(kāi)放蘇寧前臺(tái)后臺(tái)、融合開(kāi)放蘇寧線上線下，服務(wù)全產(chǎn)業(yè)、服務(wù)全客群。 _Toc358975728 一、公司概況與行業(yè)分析 _Toc358975729 （一）“蘇寧云商”公司簡(jiǎn)介 蘇寧電器集團(tuán)股份有限公司1990年創(chuàng)立于中國(guó)南京；1996 年，揚(yáng)州蘇寧掛牌，蘇寧全國(guó)第一家連鎖店成立；2004年7月21日，蘇寧電器股份有限公司（證券代碼為002024，簡(jiǎn)稱蘇寧

2、電器）在深交所上市，成為國(guó)內(nèi)首家IPO上市的家電連鎖企業(yè)；2010年2月1日，蘇寧電器旗下電子商務(wù)平臺(tái)蘇寧易購(gòu)網(wǎng)正式上線，蘇寧開(kāi)始進(jìn)軍電商領(lǐng)域；2013年3月20日，公司名稱由“蘇寧電器股份有限公司”更名為“蘇寧云商集團(tuán)股份有限公司”，開(kāi)啟了整合線上線下之路。 目前，蘇寧云商是中國(guó)3C（家電、電腦、通訊）家電連鎖零售企業(yè)的領(lǐng)先者，國(guó)家商務(wù)部重點(diǎn)培育的“全國(guó)15家大型商業(yè)企業(yè)集團(tuán)”之一，目前是中國(guó)最大的商業(yè)零售企業(yè)。 截至2012年12月31日，公司在中國(guó)大陸、香港地區(qū)、日本市場(chǎng)共擁有連鎖店1,705家，其中國(guó)內(nèi)店面已覆蓋271個(gè)地級(jí)以上城市，員工總數(shù)18萬(wàn)人，先后入選《福布斯》亞洲企業(yè)50

3、 強(qiáng)、全球2000大企業(yè)中國(guó)零售業(yè)第一，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)前三強(qiáng)，品牌價(jià)值從2004年633>.62 億上升到2012年815.68億元，成為中國(guó)商業(yè)零售業(yè)第一品牌。 公司遠(yuǎn)景規(guī)劃到2020年，連鎖店總數(shù)將達(dá)3500家，銷(xiāo)售規(guī)模將達(dá)3500億元，網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售規(guī)模將達(dá)3000億元，并以香港與日本市場(chǎng)為橋頭堡，探索海外市場(chǎng)發(fā)展，躋身世界一流企業(yè)行列！蘇寧電器將始終以“打造民族商業(yè)品牌”為使命，持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展，矢志成為中國(guó)最優(yōu)秀的連鎖服務(wù)品牌，誓言“成為中國(guó)沃爾瑪”！ _Toc358975730 （二）行業(yè)分析 _Toc358975731 1家電零售行業(yè)的現(xiàn)狀 隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展及城市化進(jìn)程的不斷

4、推進(jìn)，家電零售業(yè)從21世紀(jì)伊始就經(jīng)歷了一個(gè)黃金十年，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)突飛猛進(jìn)。 傳統(tǒng)上，中國(guó)家電零售渠道主要分為百貨商場(chǎng)、專業(yè)連鎖店、大型超市、品牌專營(yíng)或?qū)Ｙu(mài)店以及電器城等業(yè)態(tài)。但從2000年開(kāi)始，專業(yè)家電連鎖憑借家電銷(xiāo)售領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，知名度高而迅速崛起。1995-2002年，中國(guó)專業(yè)家電連鎖店的市場(chǎng)份額有12%上升至28%，銷(xiāo)售額平均年增長(zhǎng)率為22%，而排名前5位的家電連鎖商則保持了50%以上的銷(xiāo)售增長(zhǎng)速度。而2006-2008年3年間家電連鎖行業(yè)遭遇了以國(guó)美、蘇寧、永樂(lè)為代表的家電連鎖企業(yè)瘋狂擴(kuò)張和十多次的收購(gòu)兼并，其間，2006年11月，國(guó)美收購(gòu)永樂(lè)，2007年12月，國(guó)美托管大中，行業(yè)格局也由

5、國(guó)美、蘇寧、永樂(lè)、大中“四大天王”割據(jù)到三國(guó)鼎立，最終形成了國(guó)美、蘇寧雙雄對(duì)峙的寡頭壟斷格局。 而在2006年底，北美最大的消費(fèi)電子零售商百思買(mǎi)在中國(guó)上海建立第一家門(mén)店，同年，百思買(mǎi)還收購(gòu)了國(guó)內(nèi)第四大家電連鎖企業(yè)江蘇五星電器。百思買(mǎi)無(wú)疑將成為國(guó)美與蘇寧未來(lái)強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。 表1、相關(guān)家電零售企業(yè)近年銷(xiāo)售收入 2008 2009 2010 2011 2012 蘇寧云商 百聯(lián)股份 王府井 重慶百貨 大商股份

6、 _Toc358975732 2家電零售行業(yè)的未來(lái) 目前我國(guó)家電零售行業(yè)已形成了國(guó)美、蘇寧兩大巨頭寡頭壟斷的局面，但中小型零售商的數(shù)量也不在少數(shù)。而且隨著網(wǎng)上購(gòu)物的日漸普遍、經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展和外國(guó)大型零售連鎖企業(yè)的進(jìn)入，我國(guó)家電零售連鎖行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)將越來(lái)越激烈。 在盈利模式上，我國(guó)的家電零售企業(yè)同質(zhì)性很高。大多仍是依靠低價(jià)來(lái)獲取市場(chǎng)份額以達(dá)到薄利多銷(xiāo)，而這種低價(jià)又大部分是靠向上游供應(yīng)商的規(guī)模采購(gòu)，低價(jià)進(jìn)貨來(lái)實(shí)現(xiàn)，這是最大優(yōu)勢(shì)，但同時(shí)也是最大的弱點(diǎn)，因?yàn)檫@依靠的主要還是外部的力量，并沒(méi)有依靠自身的管理能力來(lái)獲取產(chǎn)品的增值利潤(rùn)，而且持續(xù)的低價(jià)壓榨供應(yīng)商并不

7、可持續(xù)，一旦供應(yīng)商找到其他客戶，擁有了價(jià)格談判的主動(dòng)權(quán)，勢(shì)必對(duì)零售企業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)造成一定影響，如果不能迅速找到替代供應(yīng)商，還可能造成危機(jī)，這就使得家電連鎖業(yè)未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)狀況存在很大的變數(shù)。 此外，受宏觀環(huán)境經(jīng)濟(jì)下行、房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控以及家電激勵(lì)政策的退出，2012年連鎖百?gòu)?qiáng)銷(xiāo)售總體增長(zhǎng)10.8％，為歷年來(lái)增長(zhǎng)最慢的一年，也慢于社會(huì)消費(fèi)品零售總額14.2％的增長(zhǎng)，門(mén)店數(shù)量增長(zhǎng)為8.0％，也是百?gòu)?qiáng)統(tǒng)計(jì)以來(lái)最慢的一年。2000年以來(lái)，連鎖百?gòu)?qiáng)平均年銷(xiāo)售增長(zhǎng)超過(guò)25％，但近兩年，增速明顯放緩，這是行業(yè)自身發(fā)展規(guī)模的體現(xiàn)，也是受到人口紅利的消減、渠道分流、消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣變化等多種因素的影響結(jié)果，接下來(lái)幾年將

8、是連鎖企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展期。 據(jù)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2012年百?gòu)?qiáng)中，近半數(shù)企業(yè)利潤(rùn)增幅在0-5％之間，利潤(rùn)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)或虧損的企業(yè)明顯高于往年，成本上升是凈利下滑主因，其中房租和人工成本總體上升幅度較快，百?gòu)?qiáng)企業(yè)平均增幅在15%以上。連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)估計(jì)，隨著十八大提出的“收入倍增計(jì)劃”，以及國(guó)家《促進(jìn)就業(yè)規(guī)劃（2011-2015）》指出的“十二五”期間最低工資標(biāo)準(zhǔn)將年均增長(zhǎng)達(dá)13%以上”，人工成本增長(zhǎng)將繼續(xù)加劇。 _Toc358975733 二、公司戰(zhàn)略分析 _Toc358975734 （一）公司的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境 _Toc358975735 1五力模型分析 五力分析模型主要用于競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的分析

9、，可以有效的分析公司的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。五力分別是： 供應(yīng)商的討價(jià)還價(jià)能力、購(gòu)買(mǎi)者的討價(jià)還價(jià)能力、潛在競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入的能力、替代品的替代能力、行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)者現(xiàn)在的競(jìng)爭(zhēng)能力。 （1）潛在進(jìn)入者威脅分析： 網(wǎng)上零售近年來(lái)的發(fā)展，可以用迅猛一詞來(lái)形容。越來(lái)越多的競(jìng)爭(zhēng)者將目光投到網(wǎng)上零售。這無(wú)疑會(huì)增加新的生產(chǎn)能力和大量資源，并爭(zhēng)奪僅有的市場(chǎng)份額。雖然說(shuō)，要構(gòu)建一家類似蘇寧易購(gòu)的網(wǎng)上綜合商城的資金需求量是巨大的，且運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)也很大，網(wǎng)上零售業(yè)有較高的行業(yè)壁壘，很好地組織了大批新進(jìn)入者。但是，消費(fèi)者在其中的低轉(zhuǎn)換成本，警惕著蘇寧。蘇寧的網(wǎng)上平臺(tái)，蘇寧易購(gòu)要在市場(chǎng)中保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，就要看其能否充分發(fā)揮自己的規(guī)模經(jīng)濟(jì)來(lái)以低

10、成本的大量銷(xiāo)售來(lái)贏得市場(chǎng)份額；能否發(fā)覺(jué)消費(fèi)者新的對(duì)差異化產(chǎn)品服務(wù)的需求。 （2）行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)： 表3、主要網(wǎng)上商城2013年第一季度市場(chǎng)份額及特點(diǎn)： 綜合商城 商品 優(yōu)勢(shì) 劣勢(shì) 淘寶商城 （51.3%） 商品從采購(gòu)---拍攝---上架---發(fā)貨均同開(kāi)店商戶或個(gè)人賣(mài)家全程自營(yíng)、維護(hù) 業(yè)務(wù)精簡(jiǎn)，只做網(wǎng)絡(luò)交易平臺(tái),不涉及具體商品采購(gòu),配送等服務(wù) 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與品牌供應(yīng)商的渠道拓展成本較大 京東商城 17.5% 由垂直拓展為綜合提供正品行貨、自行采購(gòu)、上架、倉(cāng)儲(chǔ)、發(fā)貨、配送 可提供正規(guī)發(fā)票、全國(guó)聯(lián)保、全國(guó)配送、價(jià)格保護(hù)等服務(wù),售后服

11、務(wù)有保障 線下投資巨大,在產(chǎn)品展示、訂單管理、支付等方面仍具有一定的不足 蘇寧易購(gòu) 國(guó)美在線 “實(shí)體+網(wǎng)銷(xiāo)”模式,自主采購(gòu)、獨(dú)立運(yùn)營(yíng)、產(chǎn)品價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯,產(chǎn)品質(zhì)量、售后服務(wù)有保證 依托傳統(tǒng)零售商采購(gòu)平臺(tái)與強(qiáng)大供應(yīng)鏈支撐；與廠商合作，有較高品牌信譽(yù)度，在品牌品類上更豐富；雙線同價(jià)的策略； 網(wǎng)站流量及百貨SKU相比天貓、京東等仍有較大距離 （3）供應(yīng)商分析 供應(yīng)商討價(jià)還價(jià)能力降低。這主要反映在商品價(jià)格信息的不對(duì)稱性被打破，以及蘇寧實(shí)行的包銷(xiāo)制。網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展使蘇寧可以很方便地進(jìn)行不同廠商間的價(jià)格比較，使得商品成本日益透明。包銷(xiāo)制下蘇寧對(duì)供應(yīng)商作出的大銷(xiāo)售量承

12、諾，也讓擁有規(guī)模優(yōu)勢(shì)的蘇寧處于強(qiáng)勢(shì)。 （4）顧客討價(jià)還價(jià)能力 顧客討價(jià)還價(jià)能力較強(qiáng)。網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展使消費(fèi)者可以很方便地進(jìn)行不同網(wǎng)上商城的價(jià)格比較，在交易雙方之間，信息不對(duì)稱的天平由原來(lái)向B2C商城逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橄蛳M(fèi)者傾斜。而且，蘇寧云商始終以家電銷(xiāo)售為主要收入，而國(guó)內(nèi)家電產(chǎn)品市場(chǎng)依然是供大于求，消費(fèi)者挑選余地較大。 （5）替代品的壓力 蘇寧易購(gòu)的主要替代品有：實(shí)體銷(xiāo)售行業(yè)和C2C網(wǎng)絡(luò)零售行業(yè)。對(duì)蘇寧云商而言，其本身就兼有實(shí)體銷(xiāo)售門(mén)店以及網(wǎng)上綜合商城。實(shí)體店方面，蘇寧與國(guó)美堪稱國(guó)內(nèi)家電連鎖的老大；至于網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)方面，由于中國(guó)的C2C網(wǎng)絡(luò)零售行業(yè)，起步較晚，市場(chǎng)并沒(méi)有成熟，主要網(wǎng)上銷(xiāo)售模式還是蘇寧

13、易購(gòu)的B2C模式。 _Toc358975736 （二）公司的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略 競(jìng)爭(zhēng)激烈的現(xiàn)今零售業(yè)中，單一的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略已不能滿足企業(yè)各個(gè)發(fā)展階段的需要。蘇寧云商的成長(zhǎng)過(guò)程，采用了不同的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略。 _Toc358975737 1集中戰(zhàn)略 創(chuàng)立初期，蘇寧選擇在當(dāng)時(shí)冷門(mén)的空調(diào)專營(yíng)而避開(kāi)市場(chǎng)上搶手的彩電、冰箱、洗衣機(jī)?？照{(diào)在1990年還算是奢侈品，但恰恰因?yàn)槔溟T(mén)，市場(chǎng)遠(yuǎn)未達(dá)到飽和，再加上產(chǎn)品的單一性，在同行中并沒(méi)有遇到大的競(jìng)爭(zhēng)。 _Toc358975738 2差異化戰(zhàn)略 雖然零售業(yè)產(chǎn)品的服務(wù)性同質(zhì)性較高，但是差異化的進(jìn)行可以針對(duì)附加服務(wù)展開(kāi)。蘇寧是業(yè)內(nèi)首次打破家電售后服務(wù)外包的慣例，建立了營(yíng)銷(xiāo)

14、商自行提供配送、安裝、維修一體化的服務(wù)體系，這種特有的產(chǎn)品服務(wù)得到了廣大客戶的肯定。 如今鋪設(shè)全國(guó)范圍的物流基地，也是蘇寧追求提供增值服務(wù)，以形成差異化優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn)。 _Toc358975739 3成本領(lǐng)先戰(zhàn)略 蘇寧實(shí)行包銷(xiāo)制。蘇寧越過(guò)中間商，直接與多家生產(chǎn)廠家達(dá)成協(xié)議，廠家給蘇寧以優(yōu)惠價(jià)格，而蘇寧則包銷(xiāo)產(chǎn)品，即承諾經(jīng)銷(xiāo)責(zé)任，且保證相當(dāng)大的銷(xiāo)售量。這使得蘇寧在商品成本上獲得了比較優(yōu)勢(shì)。 _Toc358975740 （三）公司的整體戰(zhàn)略 1、線上線下同價(jià) 加快線上線下經(jīng)營(yíng)體系的全面融合，核心就是建立線上線下同價(jià)，同時(shí)通過(guò)統(tǒng)一采購(gòu)、運(yùn)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)線上線下的全面共享。同價(jià)并不意味著全部

15、低價(jià)，公司會(huì)在保持合理的運(yùn)營(yíng)成本下，進(jìn)行合理定價(jià)。此外，公司還將進(jìn)一步加強(qiáng)定制包銷(xiāo)、自主產(chǎn)品的銷(xiāo)售，提高該類產(chǎn)品的占比，真正形成企業(yè)自身的商品運(yùn)營(yíng)能力。 面對(duì)電子商務(wù)業(yè)態(tài)分流以及京東等主流電商公司的激進(jìn)定價(jià)方式，蘇寧現(xiàn)階段追求銷(xiāo)售量的增長(zhǎng)，比追求盈利更加重要。而同價(jià)策略，將有望從實(shí)際意義上解決左（店商與電商之間）右手互搏的難題，并且將有力促進(jìn)線下門(mén)店銷(xiāo)量的增長(zhǎng)。 雖然，考慮到線上毛利率為5%-6%，同價(jià)策略會(huì)使整體毛利率降低，但線下銷(xiāo)量有望重新獲得高速增長(zhǎng)。銷(xiāo)量的大幅增長(zhǎng)，能夠優(yōu)化公司的運(yùn)營(yíng)效率，這更將對(duì)供應(yīng)商產(chǎn)生一種倒逼效應(yīng)，調(diào)整定價(jià)規(guī)則，蘇寧獲得更強(qiáng)的議價(jià)能力。 2.推進(jìn)開(kāi)放平臺(tái)

16、 （1）全免費(fèi)開(kāi)放平臺(tái)的招商政策：蘇寧易購(gòu)定位綜合型平臺(tái)電商，銷(xiāo)售規(guī)模一直未達(dá)預(yù)期。全免費(fèi)開(kāi)放平臺(tái)，能迅速提高蘇寧易購(gòu)的SKU水平及產(chǎn)品豐富度。此前蘇寧采購(gòu)模式引進(jìn)的SKU數(shù)量距離競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（天貓、京東）仍有不小差距；做大蘇寧易購(gòu)流量，節(jié)省網(wǎng)站引流成本，并為以后平臺(tái)多元化盈利方式奠定基礎(chǔ)。 （2）服務(wù)內(nèi)容：依托于物流平臺(tái)、金融平臺(tái)、數(shù)據(jù)平臺(tái)，為商家提供多樣化的增值服務(wù)。短期內(nèi)，不會(huì)強(qiáng)制商家由易購(gòu)統(tǒng)一進(jìn)行倉(cāng)儲(chǔ)和配送。但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，公司的物流基地在全國(guó)范圍內(nèi)鋪設(shè)完成，公司將鼓勵(lì)商家由易購(gòu)進(jìn)行倉(cāng)儲(chǔ)和配送。 （3）商家的管理：公司對(duì)商戶的選擇有嚴(yán)格的把關(guān)，原則上只接受品牌商以及授權(quán)的代理商；其次通過(guò)

17、向商戶收取保證金，如果商戶售賣(mài)假貨，或者送貨嚴(yán)重延后，易購(gòu)將按照相應(yīng)規(guī)則扣取保證金。 3.實(shí)體店積極轉(zhuǎn)型 （1）關(guān)店：2013年6月份之前，計(jì)劃關(guān)閉200家社區(qū)店和鄉(xiāng)鎮(zhèn)店，到下半年，甚至關(guān)閉某些盈利的社區(qū)店。 （2）升級(jí)：蘇寧將陸續(xù)對(duì)已有店面進(jìn)行升級(jí)，未來(lái)每個(gè)實(shí)體門(mén)店1/3的面積是產(chǎn)品展示，如空調(diào)、彩電、音響等的展示。1/3的面積供顧客體驗(yàn)，加強(qiáng)門(mén)店和消費(fèi)者的溝通。1/3的面積用來(lái)服務(wù)，包括配送以及增值等服務(wù)。 （3）滲透：將向并不強(qiáng)勢(shì)的二三線市場(chǎng)滲透，但是暫時(shí)不會(huì)到產(chǎn)出不高的縣或者鎮(zhèn)去開(kāi)店。 總的來(lái)說(shuō)，蘇寧追求的是線上線下流量和規(guī)模的增長(zhǎng)，從而最終實(shí)現(xiàn)從傳統(tǒng)的家電零售商轉(zhuǎn)型為全渠道

18、全品類的云商模式，電商與店商互為輔助。此外，蘇寧將通過(guò)店面類型優(yōu)化和供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)化自營(yíng)能力，運(yùn)營(yíng)效率，這一點(diǎn)從2012年店面下降及單店盈利能力提高可看出。 _Toc358975741 三、會(huì)計(jì)政策 _Toc358975742 （一）主要會(huì)計(jì)政策與估計(jì) 同樣的經(jīng)營(yíng)狀況，如果運(yùn)用不同的會(huì)計(jì)政策和估計(jì)，得出的報(bào)表數(shù)據(jù)可能相去甚遠(yuǎn)。而一個(gè)企業(yè)的會(huì)計(jì)政策和估計(jì)可能有許多，對(duì)于這些會(huì)計(jì)政策和估計(jì)，其中有三類是特別值得我們關(guān)注的。 第一類是在近年里發(fā)生變更的會(huì)計(jì)政策與估計(jì)。第二類是對(duì)公司的成功要素和風(fēng)險(xiǎn)管理可能產(chǎn)生影響的重要會(huì)計(jì)政策和估計(jì)；例如，零售業(yè)的成功要素之一可能是存貨管理，那么公司存貨

19、會(huì)計(jì)政策的選擇就是重要的。第三類是靈活性大的會(huì)計(jì)政策與估計(jì). 下面對(duì)蘇寧云商的一些會(huì)計(jì)核算政策進(jìn)行行業(yè)間的比較，我們選了上海百聯(lián)集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“百聯(lián)股份”），百聯(lián)股份是百聯(lián)集團(tuán)旗下的子公司，2012年百聯(lián)集團(tuán)年銷(xiāo)售額位居零售業(yè)第二，僅次于蘇寧云商，因此較具代表性。 1、壞賬準(zhǔn)備計(jì)提方面 表4、蘇寧云商與百聯(lián)股份的壞賬計(jì)提比例 一年以內(nèi) 一至二年 二至三年 三至四年 四至五年 五年以上 蘇寧云商 5% 10% 20% 30% 60% 100% 百聯(lián)股份 0% 5.5% 5.5% 5.5% 5.

20、5% 5.5% 資料來(lái)源：蘇寧云商與百聯(lián)股份2010年年報(bào) 由表可知蘇寧云商的應(yīng)收帳管理比較嚴(yán)格，壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例較高?？煽闯龉镜膲馁~準(zhǔn)備會(huì)計(jì)政策是比較穩(wěn)健的 2、存貨核算方面 表5、蘇寧云商與百聯(lián)股份的存貨核算方法 銷(xiāo)售發(fā)出商品 低值易耗品攤銷(xiāo) 蘇寧電器 先進(jìn)先出法 一次攤銷(xiāo)法 百聯(lián)股份 移動(dòng)加權(quán)平均法或先進(jìn)先出法 五五攤銷(xiāo)法 資料來(lái)源：蘇寧云商與百聯(lián)股份2010年年報(bào) 一般而言，同一類電子產(chǎn)品的價(jià)格往往在最初上市時(shí)較高，之后呈下降趨勢(shì)，在這種情況下，理論上先進(jìn)先出法報(bào)告的利潤(rùn)會(huì)最低；此外，蘇寧電器低值易耗品采用

21、“一次攤銷(xiāo)法”核算也會(huì)在當(dāng)期增加成本，減少利潤(rùn)。 由表可得：蘇寧電器的庫(kù)存商品、原材料按實(shí)際成本核算，銷(xiāo)售發(fā)出的商品采用先進(jìn)先出法確定其發(fā)出成本。此外，蘇寧電器低值易耗品采用“一次攤銷(xiāo)法”核算?？梢?jiàn)蘇寧云商的存貨核算會(huì)計(jì)政策比百聯(lián)股份更穩(wěn)健。 3、固定資產(chǎn)折舊核算方面 表6、蘇寧云商與百聯(lián)股份的折舊方法 預(yù)計(jì)使用年限 殘值率（%） 蘇寧云商 百聯(lián)股份 蘇寧云商 百聯(lián)股份 房屋及建筑物 20-40 3-50 3 0-10 運(yùn)輸工具 5 3-15 3 3-10 其他設(shè)備 5 1-22

22、 3 3-10 資料來(lái)源：蘇寧云商與百聯(lián)股份年報(bào) _Toc358975743 四、財(cái)務(wù)分析 對(duì)蘇寧進(jìn)行四維分析，從橫向（同年行業(yè)內(nèi)其他公司）與縱向（本公司不同年度）、短期跟長(zhǎng)期進(jìn)行分析。 _Toc358975744 （一）償債能力分析 企業(yè)的償債能力是指企業(yè)用其資產(chǎn)償還長(zhǎng)期債務(wù)與短期債務(wù)的能力。企業(yè)有無(wú)支付現(xiàn)金的能力和償還債務(wù)能力，是企業(yè)能否生存和健康發(fā)展的關(guān)鍵。 企業(yè)償債能力是反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力的重要標(biāo)志。償債能力是企業(yè)償還到期債務(wù)的承受能力或保證程度，包括償還短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)的能力。 我們主要選取流動(dòng)比率，負(fù)債比率，資產(chǎn)負(fù)債率作為分析蘇寧云商償債能

23、力分析的指標(biāo)，同時(shí)與國(guó)美電器的相應(yīng)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比。 表7、蘇寧云商的償債能力指標(biāo) 會(huì)計(jì)年度 2012 2011 2010 2009 2008 流動(dòng)比率 1.3 1.22 1.41 1.46 1.38 速動(dòng)比率 0.88 0.84 1.02 1.15 0.98 資產(chǎn)負(fù)債率 0.62 0.61 0.57 0.58 0.58 OLE_LINK4 OLE_LINK5 數(shù)據(jù)來(lái)源：蘇寧云商2012年年報(bào)，蘇寧電器2011年，2010年，2009年年報(bào) 表8、 國(guó)美電器償債能力指標(biāo)

24、 會(huì)計(jì)年度 2012 2011 2010 2009 2008 流動(dòng)比率 1.07 1.14 1.2 1.13 1.22 速動(dòng)比率 0.72 0.68 1.19 0.81 0.86 資產(chǎn)負(fù)債率 0.59 0.57 0.59 0.67 0.69 數(shù)據(jù)來(lái)源：鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)頻道 圖2、 蘇寧云商償債能力折線圖 圖3、國(guó)美電器償債能力折線圖 _Toc358975745 1流動(dòng)比率 從上圖可以看出蘇寧和國(guó)美在過(guò)去五年的流動(dòng)比率都變化不大，從2008年以

25、來(lái)蘇寧云商的流動(dòng)比率一直高于國(guó)美電器的流動(dòng)比率，說(shuō)明蘇寧電器的償債能力超過(guò)國(guó)美電器，且償債壓力要小于國(guó)美。雖然兩家公司都沒(méi)有滿足2：1的流動(dòng)比率，但是從本行業(yè)來(lái)看，這個(gè)比率還是比較合適的。 _Toc358975746 2速動(dòng)比率 從圖表中可以得出蘇寧云商的速動(dòng)比率在過(guò)去五年中變化的幅度并不大，遠(yuǎn)低于國(guó)美電器的速動(dòng)比率變化。但是也在2009年大幅度的上升，并于之后的幾年快速下降。從蘇寧云商的報(bào)表中可以得到發(fā)生這樣的變化的原因主要是2009年度，國(guó)家奉行寬松的貨幣政策，銀行給予公司承兌匯票的信用額度有所增加，同時(shí)蘇寧云商再2009年非公開(kāi)發(fā)行募集資金凈額29.99億元到位，促使當(dāng)年的速動(dòng)資產(chǎn)

26、大幅度增加，應(yīng)起了速動(dòng)比率的變化。 _Toc358975747 3資產(chǎn)負(fù)債率 從圖表中可以看出國(guó)美和蘇寧的資產(chǎn)負(fù)債率都比較高，在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中都充分利用財(cái)務(wù)杠桿給公司股東帶來(lái)了利益。在比較期間，國(guó)美電器的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)，而蘇寧云商則保持著緩慢的增長(zhǎng)，蘇寧云商在2011年為了經(jīng)營(yíng)在銀行融資，導(dǎo)致當(dāng)年短期借款增幅達(dá)到425%，2012年為發(fā)生明顯波動(dòng)。 綜合以上三個(gè)數(shù)據(jù)分析得出：2008年和2009年，蘇寧云商并未深受金融危機(jī)的影響，公司的資產(chǎn)負(fù)債情況穩(wěn)定，而且償債能力均有不同程度的提升，與國(guó)美對(duì)比償債的壓力也比較小。然而從2010年開(kāi)始，蘇寧云商的資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)了國(guó)美電器，而且

27、其速動(dòng)比率和流動(dòng)比率有了一定幅度的下降，則從2010年起，蘇寧云商的償債壓力開(kāi)始上升而且公司的償債能力有所減弱但是減弱的幅度較小。 _Toc358975748 （二）營(yíng)運(yùn)能力分析 營(yíng)運(yùn)能力是指通過(guò)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金周轉(zhuǎn)速度的有關(guān)指標(biāo)所反映出來(lái)的企業(yè)資金利用的效率。它表明企業(yè)管理人員經(jīng)營(yíng)管理、運(yùn)用資金的能力。企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金周轉(zhuǎn)的速度越快，表明企業(yè)資金利用的效果越好效率越高，企業(yè)管理人員的經(jīng)營(yíng)能力越強(qiáng)。 我們?cè)谶@里分別選取各年度的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率作為營(yíng)運(yùn)能力分析的指標(biāo)。 表9、蘇寧云商運(yùn)營(yíng)能力指標(biāo) 會(huì)計(jì)年度 2012 2011 2010 2009 200

28、8 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 63.21 63.73 102.27 249.53 443.28 存貨周轉(zhuǎn)率 5.28 6.65 7.84 8.56 8.73 流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 2.03 2.41 2.3 2.41 3.14 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 1.45 1.81 1.86 1.99 2.55 數(shù)據(jù)來(lái)源：蘇寧云商2012年年報(bào)，蘇寧電器2011年，2010年，2009年年報(bào) 表10、國(guó)美電器運(yùn)營(yíng)能力指標(biāo) 會(huì)計(jì)年度 2012 2011 2010 2009 2008

29、 存貨周轉(zhuǎn)率 6.48 6.22 6.3 6.53 8.38 數(shù)據(jù)來(lái)源：鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)頻道 _Toc358975749 1應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 從圖表中可以看出，蘇寧電器的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率大體趨勢(shì)是下降的，雖說(shuō)整體回收天數(shù)處于高位運(yùn)轉(zhuǎn)，但是，這是零售業(yè)的商業(yè)模式?jīng)Q定的，并不是說(shuō)明蘇寧電器存在應(yīng)收賬款的管理風(fēng)險(xiǎn)，且從2008年到2011年的趨勢(shì)明顯是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)增加。增加的原因主要是因?yàn)閲?guó)家開(kāi)始施行“家電下鄉(xiāng)”和“以舊換新”的政策，雖然促進(jìn)了公司的銷(xiāo)售增長(zhǎng)，但是財(cái)政補(bǔ)貼款需要由公司代墊，從而增加了應(yīng)收賬款的期末余額，導(dǎo)致了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的大幅度下降。（國(guó)美電器應(yīng)

30、收賬款周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)缺乏） _Toc358975750 2存貨周轉(zhuǎn)率 從圖表中得到的信息，國(guó)美電器和蘇寧云商的存款周轉(zhuǎn)率都在下降，下降的幅度也接近。下降的主要原因是從2009年起，為了應(yīng)付節(jié)假日尤其是元旦與春節(jié)的促銷(xiāo)活動(dòng)，公司開(kāi)始在年末進(jìn)行大幅度的備貨，從而導(dǎo)致存貨的期末余額大幅度的提升，引起了存貨周轉(zhuǎn)率的下降。但是國(guó)美電器2012年度的存貨周轉(zhuǎn)率有了小幅度的提升，比較而言，國(guó)美電器存貨管理相對(duì)較好。 _Toc358975751 3流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 流動(dòng)資金的周轉(zhuǎn)率分析，蘇寧云商的變化主要是出現(xiàn)在2009年，主要的原因是2009年的寬松貨幣政策導(dǎo)致2009年貨幣資金的期末余額得到有效提升

31、，從而導(dǎo)致流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅度降低，在2012年，蘇寧云商的銷(xiāo)售規(guī)模增加幅度開(kāi)始減慢，跟不上店面數(shù)量的擴(kuò)張導(dǎo)致流動(dòng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率再次下降。 _Toc358975752 4總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 從絕對(duì)數(shù)字而言，蘇寧云商的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在不斷地下降，證明了蘇寧云商對(duì)資金的使用效率在逐漸降低，主要原因是蘇寧云商的擴(kuò)張速度過(guò)快，同時(shí)銷(xiāo)售收入的增加速度無(wú)法同步增加，促使其資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率不斷下降。 _Toc358975753 （三）盈利能力分析 盈利能力是指企業(yè)獲取利潤(rùn)的能力，也稱為企業(yè)的資金或資本增值能力，通常表現(xiàn)為一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)收益數(shù)額的多少及其水平的高低。 盈利能力就是指公司在一定時(shí)期內(nèi)賺取利潤(rùn)的能

32、力，利潤(rùn)率越高，盈利能力就越強(qiáng)。對(duì)于經(jīng)營(yíng)者來(lái)講，通過(guò)對(duì)盈利能力的分析，可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)管理環(huán)節(jié)出現(xiàn)的問(wèn)題。對(duì)公司盈利能力的分析，就是對(duì)公司利潤(rùn)率的深層次分析。 在這里我們主要選取凈資產(chǎn)收益率，總資產(chǎn)收益率，凈利潤(rùn)率和毛利率四個(gè)指標(biāo)對(duì)蘇寧云商的盈利能力進(jìn)行分析。 表11、蘇寧云商盈利能力分析指標(biāo) 盈利能力指標(biāo) 毛利率 凈資產(chǎn)收益率 凈利潤(rùn)率 總資產(chǎn)收益率 報(bào)告期 12年年度 17.76% 9.40% 2.72% 3.51% 11年年度 18.94% 21.59% 5.13% 8.06% 1

33、0年年度 17.83% 21.88% 5.31% 9.14% 09年年度 17.35% 19.88% 4.96% 8.06% 08年年度 17.16% 24.73% 4.35% 10.04% 數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：蘇寧云商2012年年報(bào)，蘇寧電器2011年，2010年，2009年年報(bào) 圖4、蘇寧云商盈利能力折線圖 _Toc358975754 1毛利率 由圖表的信息可得，各年度的毛利率沒(méi)有較大變化，基本維持在18%左右變動(dòng)。 _Toc358975755 2凈利潤(rùn)率 凈利潤(rùn)率從2008年到2010年保持的

34、穩(wěn)定的增長(zhǎng)，到2011年發(fā)生小幅度的下跌，到2012年開(kāi)始發(fā)生大幅度的下跌，蘇寧云商的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率也保持了類似的變化，這三個(gè)比率發(fā)生這樣變化的原因，主要是因?yàn)橐驗(yàn)樵陔娮由虅?wù)的沖擊下，蘇寧云商在2012年改名并將銷(xiāo)售重心開(kāi)始轉(zhuǎn)向網(wǎng)絡(luò)端，因此蘇寧云商的實(shí)體門(mén)店從之前的每年增加300多家轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)增長(zhǎng)，然而蘇寧云商關(guān)店裁員，發(fā)展網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的行為帶來(lái)的就是短期內(nèi)盈利能力的下降。 同時(shí)，國(guó)內(nèi)有相對(duì)于蘇寧云商更成熟的網(wǎng)上商城比如說(shuō)京東商城，其對(duì)蘇寧的狙擊以及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)巨大，可見(jiàn)在未來(lái)的兩三年內(nèi)蘇寧云商盈利能力將會(huì)有小幅度的提升，但是不會(huì)有太大的改觀。 _Toc358975756 （四）發(fā)展能

35、力分析 企業(yè)的發(fā)展能力，也稱企業(yè)的成長(zhǎng)性，它是企業(yè)通過(guò)自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，不斷擴(kuò)大積累而形成的發(fā)展?jié)撃?。企業(yè)能否健康發(fā)展取決于多種因素，包括外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境，企業(yè)內(nèi)在素質(zhì)及資源條件等。 在這里，我們主要選取主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率，總資產(chǎn)擴(kuò)張率來(lái)分析蘇寧云商的發(fā)展能力。 表12、蘇寧云商發(fā)展能力指標(biāo) 會(huì)計(jì)年度 2012 2011 2010 2009 2008 主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率 0.05 0.24 0.3 0.17 0.24 凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率 0.27 0.22 0.26 0.66 0.9 總資產(chǎn)擴(kuò)張率

36、0.27 0.36 0.23 0.66 0.33 數(shù)據(jù)來(lái)源：和訊網(wǎng)個(gè)股數(shù)據(jù) 圖5、蘇寧云商發(fā)展能力折線圖 _Toc358975757 1總資產(chǎn)擴(kuò)張率 在經(jīng)營(yíng)效益和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不變的情況下，一個(gè)企業(yè)的新增利潤(rùn)，主要來(lái)源于新增的總產(chǎn)，因此，一個(gè)企業(yè)增長(zhǎng)能力首要的表現(xiàn)在規(guī)模的擴(kuò)張上。從上面的圖表中我們可以得出，蘇寧云商的總資產(chǎn)擴(kuò)張率在2009年拿到巨額融資的快速擴(kuò)張之后，以一種比較穩(wěn)定的速度進(jìn)行擴(kuò)張，同時(shí)擴(kuò)張率開(kāi)始不斷減小，尤其當(dāng)銷(xiāo)售收入的增長(zhǎng)速度開(kāi)始減緩以后，蘇寧云商開(kāi)始逐步放慢擴(kuò)張速度。 _Toc358975758 2主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率 主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率在較長(zhǎng)

37、的一段時(shí)間內(nèi)，蘇寧云商都保持著一個(gè)相對(duì)比較穩(wěn)定的數(shù)字，這和快速的店面擴(kuò)張離不開(kāi)關(guān)系，直到2012年，受到網(wǎng)上商城的沖擊，蘇寧開(kāi)始向云端發(fā)力。在2012年，蘇寧開(kāi)始關(guān)閉實(shí)體店面，其網(wǎng)上商城的銷(xiāo)售收入開(kāi)始急速增加，而作為曾經(jīng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)率則大幅度降低。 _Toc358975759 3凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率 凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)率軌跡與總資產(chǎn)擴(kuò)張率類似，不同的是2008年時(shí)居然可以達(dá)到0.9.主要原因是2008年，蘇寧開(kāi)始急速擴(kuò)張，即在此階段蘇寧凈資產(chǎn)的基數(shù)比較低，因此得到快速的發(fā)展就能得到令人瞠目結(jié)舌的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率。 綜合以上三個(gè)數(shù)據(jù)，在經(jīng)過(guò)這樣一段時(shí)間的快速擴(kuò)張之后，蘇寧云商開(kāi)始艱難的轉(zhuǎn)型，這兩個(gè)因素

38、共同導(dǎo)致，雖然目前蘇寧云商的經(jīng)營(yíng)狀況良好，但是像過(guò)去的一樣的高速發(fā)展已經(jīng)不再可能，目前蘇寧云商依然能以一種比較高的速度繼續(xù)成長(zhǎng)中。 _Toc358975760 （五）綜合分析——杜邦分析 蘇寧云商的凈資產(chǎn)收益率在2012年度發(fā)生了大幅度的降低，為了詳細(xì)的分析到底是什么原因?qū)е绿K寧云商的凈資產(chǎn)收益率發(fā)生了如此大的變動(dòng)，我們將采取杜邦分析的方法根據(jù)多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)其進(jìn)行分解。 圖6、2012年杜邦分析圖 數(shù)據(jù)來(lái)源：網(wǎng)易財(cái)經(jīng) 圖7、2011年杜邦分析圖 數(shù)據(jù)來(lái)源：網(wǎng)易財(cái)經(jīng) 首先，2011年度和2012年度的資本結(jié)構(gòu)

39、為發(fā)生重大變化，資產(chǎn)負(fù)債率就有0.3%的變化，那么影響凈資產(chǎn)收益率變化的主要原因集中于總資產(chǎn)收益率上。繼續(xù)針對(duì)總資產(chǎn)收益率進(jìn)行分解，我們可以發(fā)現(xiàn)2012年度的銷(xiāo)售凈利率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都發(fā)生了較大程度的變動(dòng)。 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率發(fā)生變動(dòng)的原因主要是平均資產(chǎn)總額發(fā)生了比較大的變化，從蘇寧云商的年報(bào)中可以發(fā)現(xiàn)，主要是由于蘇寧云商2012年度貨幣資金，存貨的大量增加，2012年度公司實(shí)施完成2011年非公開(kāi)發(fā)行股票項(xiàng)目以及公開(kāi)發(fā)行的2012年公司債券第一期募集資金到位，由此帶來(lái)的是貨幣資金增加73.2億元，增幅達(dá)到32%，而且貨幣資金占據(jù)總資產(chǎn)的比重接近40%。同時(shí)為了應(yīng)付年末的促銷(xiāo)促進(jìn)線上業(yè)務(wù)的快速發(fā)展

40、，蘇寧云商在年末加大了備貨力度，只是期末存貨教期初大幅提升28%，存活占據(jù)總資產(chǎn)的比重超過(guò)20%。貨幣資金和存貨的大量增加導(dǎo)致2012年度平均資產(chǎn)總額增長(zhǎng)超過(guò)20%，令總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降低20%。 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降低的同時(shí)，銷(xiāo)售凈利率的降幅達(dá)到47%。2011年度和2012年度相比，銷(xiāo)售收入并未發(fā)生大幅度的變化，主要是因?yàn)閮衾麧?rùn)的影響。針對(duì)凈利潤(rùn)的各個(gè)因素進(jìn)行分析。 _Toc358975761 五、前景分析 _Toc358975762 （一）公司估值 _Toc358975763 1估值方法的選擇 目前，我國(guó)用的比較多的公司價(jià)值估值法為價(jià)格乘數(shù)法，國(guó)外用得比較多的則是股利貼現(xiàn)法及現(xiàn)金流

41、貼現(xiàn)法。后者之所以沒(méi)在我國(guó)廣泛使用，是因?yàn)槲覈?guó)作為一個(gè)新興國(guó)家，資本市場(chǎng)還極不成熟，對(duì)于理性估值工具的應(yīng)用，存在諸多困難與偏差，在一段時(shí)間內(nèi)必然會(huì)產(chǎn)生排斥反應(yīng)，需要很長(zhǎng)一段時(shí)間的磨合。 此外，股利貼現(xiàn)法估值的準(zhǔn)確性很大程度取決于股利的發(fā)放比例及貼現(xiàn)率的選擇，而股利支付率又取決于公司盈利狀況，目前中國(guó)正處于改革的攻堅(jiān)期，許多新的改革政策正在醞釀之中，政策的不確定性外加國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)的不景氣，是我國(guó)公司的盈利狀況波動(dòng)比較大，預(yù)測(cè)難度加大。而現(xiàn)金流貼現(xiàn)法估值的準(zhǔn)確性很大程度上取決于現(xiàn)金流預(yù)測(cè)與折現(xiàn)率的選擇，而在我國(guó)由于監(jiān)管力度不足，操作不規(guī)范，公司的財(cái)務(wù)信息披露不完全甚至造假屢有發(fā)生，以這些不可靠的

42、數(shù)據(jù)作為未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的依據(jù)，其估值結(jié)果將極大偏離實(shí)際值。不過(guò)，蘇寧作為零售行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者之一，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)具有相當(dāng)?shù)目煽啃?，公司已?jīng)度過(guò)了快速發(fā)展期，逐漸進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，其現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)偏差不會(huì)很大。因此，我們嘗試用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型來(lái)對(duì)蘇寧云商的權(quán)益價(jià)值進(jìn)行估值，并預(yù)測(cè)其最終股價(jià)可以達(dá)到的高度，為投資者的長(zhǎng)期投資提供參考。同時(shí)，我們用市盈率法這一在中國(guó)廣泛應(yīng)用的簡(jiǎn)單估值方法對(duì)目前蘇寧理論上的股價(jià)進(jìn)行預(yù)測(cè)，為投資者的短期投資提供參考。 _Toc358975764 2現(xiàn)金流貼現(xiàn)法 （1）主營(yíng)業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè) 一方面，受家電激勵(lì)政策退出，宏觀經(jīng)濟(jì)下行以及房地產(chǎn)調(diào)控市場(chǎng)政策的持續(xù)影響，大家電產(chǎn)品銷(xiāo)售消

43、費(fèi)預(yù)計(jì)將受到抑制，且市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)越來(lái)越激烈，網(wǎng)絡(luò)零售會(huì)產(chǎn)生一定分流，蘇寧的銷(xiāo)售將出現(xiàn)下滑。 另一方面，技術(shù)更新及互聯(lián)網(wǎng)的普及：技術(shù)更新需求將持續(xù)促進(jìn)家電產(chǎn)品的更新?lián)Q代，網(wǎng)絡(luò)傳媒的發(fā)展，如蘇寧易購(gòu)等一系列網(wǎng)上零售的出現(xiàn)，則為蘇寧的營(yíng)銷(xiāo)與發(fā)展提供了新的平臺(tái)。城鎮(zhèn)化進(jìn)程的推進(jìn)與農(nóng)村消費(fèi)市場(chǎng)的培育，都為蘇寧的市場(chǎng)開(kāi)拓與發(fā)展帶來(lái)了機(jī)遇。居民收入水平的提高，消費(fèi)能力的不斷增強(qiáng)，都會(huì)推動(dòng)蘇寧的銷(xiāo)售上升。 綜上兩方面的因素，我們預(yù)計(jì)蘇寧的銷(xiāo)售額將慢于公司之前快速增長(zhǎng)時(shí)期的增長(zhǎng)率，但仍會(huì)明顯快于2012年的增長(zhǎng)率4.76%。根據(jù)蘇寧云商2013年第一季度報(bào)告，2013年第一季度蘇寧銷(xiāo)售比去年20.14%， 2

44、013年蘇寧的銷(xiāo)售增長(zhǎng)率為20%。之后隨著宏觀環(huán)境,、蘇寧易購(gòu)電商平臺(tái)的發(fā)展及蘇寧實(shí)體店調(diào)整及三四線城市與農(nóng)村布局的完善，我們預(yù)計(jì)蘇寧的銷(xiāo)售增長(zhǎng)率2014、2015年將達(dá)到25%，2016、2017將達(dá)到30%，2018年起蘇寧將進(jìn)入比較穩(wěn)定的發(fā)展期，我們估計(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率為3%，與國(guó)家GDP的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率接近。 表13、往年銷(xiāo)售增長(zhǎng)率及未來(lái)增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)表 快速成長(zhǎng)期 危機(jī)時(shí)代平緩期 年份 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 銷(xiāo)售增長(zhǎng)率 74.99% 56.42% 61.08% 24.2

45、7% 16.84% 29.51% 后危機(jī)時(shí)代調(diào)整上升期 年份 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 銷(xiāo)售增長(zhǎng)率 24.35% 4.76% 20% 25% 25% 30% 30% 圖8、銷(xiāo)售增長(zhǎng)率趨勢(shì)圖 表14、2013-2017主營(yíng)業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)表 單位：百萬(wàn)元人民幣 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 118028.59 147535.74

46、 184419.68 239745.58 311669.25 （2）營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)（NOPAT）預(yù)測(cè) 其他指標(biāo)預(yù)測(cè)依據(jù) 主營(yíng)營(yíng)業(yè)成本/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè) 82.00% 銷(xiāo)售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入 9.33% 管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入 1.78% 財(cái)務(wù)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入 -0.17% 資產(chǎn)減值損失平均增長(zhǎng)率預(yù)測(cè) 61.58% 投資收益占營(yíng)業(yè)收入 0.02% 固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)（同2012年） 16.77% 年平均折舊率 3.00% 應(yīng)收賬款與應(yīng)收票據(jù)占營(yíng)業(yè)收入 1.06%

47、預(yù)付賬款占營(yíng)業(yè)收入 3.34% 存貨占營(yíng)業(yè)收入 12.39% 應(yīng)付賬款與應(yīng)付票據(jù)占營(yíng)業(yè)收入 24.50% 應(yīng)計(jì)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入 0.61% 表15、營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)（NOPAT）預(yù)測(cè)表 單位：百萬(wàn)元人民幣 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 118028.59 147535.74 184419.68 239745.58 311669.25 主營(yíng)營(yíng)業(yè)成本 96783.45 120979.31 151224.14 1

48、96591.38 255568.79 銷(xiāo)售費(fèi)用 11016.13 13770.16 17212.70 22376.51 29089.46 管理費(fèi)用 2095.18 2618.97 3273.71 4255.83 5532.58 財(cái)務(wù)費(fèi)用 (202.50) (253.12) (316.40) (411.32) (534.72) 資產(chǎn)減值損失 290.11 468.76 757.42 1223.84 1977.48 投資收益 20.98

49、 26.22 32.78 42.61 55.39 息稅前利潤(rùn)（EBIT） 8067.20 9977.88 12300.88 15751.96 20091.06 營(yíng)業(yè)所得稅 2016.80 2494.47 3075.22 3937.99 5022.77 營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)（NOPAT) 6050.40 7483.41 9225.66 11813.97 15068.30 （3）運(yùn)營(yíng)資金投資額預(yù)測(cè) 表17運(yùn)營(yíng)資金投資額預(yù)測(cè)表 單位：百萬(wàn)元人民幣

50、 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 1、經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn) 19813.00 24766.25 30957.81 40245.15 52318.70 應(yīng)收賬款 1245.52 1556.90 1946.13 2529.97 3288.96 預(yù)付賬款 3944.32 4930.40 6163.00 8011.90 10415.47 存貨 14623.16 18278.95 22848.68 29703.29 3

51、8614.27 2、經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債 32457.86 40572.33 50715.41 65930.03 85709.04 應(yīng)付賬款 28917.01 36146.26 45182.82 58737.67 76358.97 應(yīng)計(jì)費(fèi)用 3540.86 4426.07 5532.59 7192.37 9350.08 3、經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資金 (12644.87) (15806.08) (19757.60) (25684.88) (33390.35) 4

52、、經(jīng)營(yíng)性資金投資 3161.22 3951.52 5927.28 7705.46 （4）凈資本支出預(yù)測(cè) 表18、凈資本支出預(yù)測(cè)表 單位：百萬(wàn)元人民幣 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 固定資產(chǎn)凈值 10017.60 11697.06 13658.09 15947.88 18621.55 凈資本支出 1679.46 1961.02 2289.79 2673.68 （5）權(quán)益自由現(xiàn)金流（FCF）預(yù)測(cè) 表19、權(quán)益自由

53、現(xiàn)金流（FCF）預(yù)測(cè)表 單位：百萬(wàn)元人民幣 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn) 6050.40 7483.41 9225.66 11813.97 15068.30 折舊 300.53 350.91 409.74 478.44 558.65 總現(xiàn)金流量 6350.93 7834.32 9635.41 12292.40 15626.94 運(yùn)營(yíng)資金投資 3161.22 3951.52 5927.

54、28 7705.46 凈資本支出 1679.46 1961.02 2289.79 2673.68 總投資 4840.68 5912.54 8217.07 10379.14 自由現(xiàn)金流量 2993.65 3722.86 4075.33 5247.80 （6）加權(quán)平均資本成本（WACC）預(yù)測(cè) 加權(quán)平均資本成本（WACC） 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 4.0% 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 5.0% 貝塔系數(shù) 0.9 長(zhǎng)期債務(wù)與權(quán)益比率 0.153

55、 邊際稅率 25% 權(quán)益成本 8.50% 債務(wù)成本 5.25 WACC 6.22% 終值預(yù)測(cè) 單位：百萬(wàn)元人民幣 長(zhǎng)期增長(zhǎng)率g 3% 終值TV=FCF2017*（1+g）/(WACC-g） 162008.02 表20、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)表 單位：百萬(wàn)元人民幣 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 終值（TV） 自由現(xiàn)金流量 2993.65 3722.86 4075.33 5247.

56、80 162008.02 折現(xiàn)率 0.94 0.88 0.83 0.78 0.78 現(xiàn)值 2815.26 3292.40 3389.36 4104.40 126709.36 （7）公司權(quán)益價(jià)值估值 權(quán)益價(jià)值及股價(jià)預(yù)測(cè) 2014-2017現(xiàn)值 13601.42 永續(xù)價(jià)值 126709.36 公司權(quán)益價(jià)值 140310.78 永續(xù)價(jià)值占比 90.31% 普通股總數(shù) 7383.04 每股權(quán)益(元) 19.00

57、 _Toc358975765 3市盈率法 （1）每股收益（EPS）估計(jì) 蘇寧云商第一季度財(cái)報(bào)顯示一季度每股收益為0.0667元，結(jié)合趨勢(shì)圖我們預(yù)測(cè)蘇寧云商下年的每股收益EPS=0.36元,與2012年持平。 （2）市盈率預(yù)測(cè) 上圖為幾大涉足電器產(chǎn)品的零售商的3年期的市盈率趨勢(shì)圖，由圖可以看出，幾大零售商的市盈率均值接近20，我們大概預(yù)計(jì)蘇寧的市盈率應(yīng)接近其均值，估計(jì)為20。則蘇寧云商的每股權(quán)益為P=0.36*20=7.2（元/股），高于目前的5.61元/股（6月14號(hào)收盤(pán)價(jià)）。 _Toc358975766 （三）綜合

58、分析及投資建議 綜上，我們預(yù)測(cè)長(zhǎng)期蘇寧的每股權(quán)益為19元/股，短期每股權(quán)益為7.2元/股。 我們知道，蘇寧作為家電零售行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者之一，雖然近兩年其銷(xiāo)售增占率明顯降低，這與家電補(bǔ)貼政策的退出及房市的調(diào)控，以及宏觀經(jīng)濟(jì)的下行等外部因素有很大關(guān)系，并不表示蘇寧的償債能力、運(yùn)營(yíng)能力、盈利能力或成長(zhǎng)性在下降，相反，前面的財(cái)務(wù)分析顯示蘇寧的大多數(shù)財(cái)務(wù)指標(biāo)都優(yōu)于行業(yè)均值，屬于良好級(jí)別。 此外，在戰(zhàn)略層面，我們從蘇寧近期的改名及年報(bào)可以解讀到蘇寧正有所行動(dòng)，蘇寧電器改名蘇寧云商，表明蘇寧正積極進(jìn)軍電商市場(chǎng)，隨著越來(lái)越多消費(fèi)者熟悉網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物，蘇寧的電商業(yè)務(wù)如果運(yùn)營(yíng)得好將會(huì)是一個(gè)新的極大的增長(zhǎng)點(diǎn)。此外，蘇寧

59、已基本完成一二線城市的實(shí)體店布局，正加大加快三四線城鎮(zhèn)的布局，挖掘培育農(nóng)村市場(chǎng)的潛力，短期可能會(huì)加大蘇寧的資本投資，但從長(zhǎng)期看則是戰(zhàn)略性的一步，隨著農(nóng)村居民收入水平及收入分配改革的實(shí)施，農(nóng)村將是一個(gè)巨大的潛力市場(chǎng)。 可以預(yù)期，蘇寧云商憑借其規(guī)模優(yōu)勢(shì)及長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略規(guī)劃，仍將在競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的家電零售行業(yè)引領(lǐng)群雄相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間，且估值預(yù)測(cè)高于其目前股價(jià)，其當(dāng)前股價(jià)有一定程度被低估，因此我們對(duì)蘇寧云商的未來(lái)投資持樂(lè)觀預(yù)期。 _Toc358975767 六、參考資料 《蘇寧電器正式更名蘇寧云商》---吳文治 《蘇寧-尋找互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的零售新模式》---王微 《蘇寧電器司擬更名蘇寧云商揭開(kāi)戰(zhàn)略大調(diào)整序幕》---自中國(guó)電子商務(wù)研究中心// 《蘇寧云商的戰(zhàn)略就是沒(méi)戰(zhàn)略》---IT時(shí)報(bào)記者賴真 《蘇寧轉(zhuǎn)型擬更名“蘇寧云商”》---云信網(wǎng)報(bào)道 [1].何希婧.透析蘇寧電器_以財(cái)務(wù)報(bào)表為分析工具[J].2007 [2]. 洪進(jìn)添國(guó)美電器_蘇寧電器財(cái)務(wù)報(bào)表對(duì)比分析_[J]. []財(cái)務(wù)報(bào)表看蘇寧電器的贏利能力_李曉光