商貿(mào)零售行業(yè)策略報(bào)告：市場(chǎng)先抑后揚(yáng)關(guān)注中西部區(qū)域龍頭0105

《商貿(mào)零售行業(yè)策略報(bào)告：市場(chǎng)先抑后揚(yáng)關(guān)注中西部區(qū)域龍頭0105》由會(huì)員分享，可在線閱讀，更多相關(guān)《商貿(mào)零售行業(yè)策略報(bào)告：市場(chǎng)先抑后揚(yáng)關(guān)注中西部區(qū)域龍頭0105（24頁(yè)珍藏版）》請(qǐng)?jiān)谘b配圖網(wǎng)上搜索。

1、2010/12 2011/02 2011/04 2011/06 2011/082011/122011/10-10.0%0.0%-20.0%-30.0%2011 年 12 月 16 日證券研究報(bào)告策略研究商業(yè)零售2012 年商業(yè)零售行業(yè)投資策略報(bào)告增持（首次）一年內(nèi)行業(yè)與滬深 300 走勢(shì)對(duì)比市場(chǎng)先抑后揚(yáng) 關(guān)注中西部區(qū)域龍頭報(bào)告摘要：10.0%-40.0%相關(guān)研究商業(yè)貿(mào)易(申萬(wàn))滬深300零售行業(yè) 2012 年景氣度前低后高。2011 年上半年零售板塊表現(xiàn)良好，但 8月份開(kāi)始受宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣影響，股價(jià)一路下滑，暫時(shí)未現(xiàn)底端。2012 年我們認(rèn)為零售板塊行情與總體 GDP 增速一致，將會(huì)顯現(xiàn)前低后

2、高形態(tài)。零售估值處于歷史較低水平，靜待估值下行、行業(yè)進(jìn)一步分化帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。2012 年上半年行業(yè)分化將會(huì)增速，質(zhì)地優(yōu)良增長(zhǎng)確定的公司將會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)。投資策略：在行業(yè)景氣度及增速下行情況下，我們遵循以下三條主線挖掘投資機(jī)會(huì)：（一）中西部零售企業(yè)在整體經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)期能保持相對(duì)更高的發(fā)展速度。中西部城市享有更多國(guó)家政策且因前期發(fā)展較慢平均落后東部沿海城市5-10 年，與東部零售業(yè)發(fā)展最快的幾年處于同一時(shí)段，有望復(fù)制東部城市零售的繁榮時(shí)段。此外，中西部居民可支配收入增長(zhǎng)速度及邊際消費(fèi)傾向更高，受網(wǎng)購(gòu)等新興購(gòu)物方式影響更小，大眾消費(fèi)有望持續(xù)繁榮。（二）深入三四線城市擴(kuò)張以及復(fù)制能力強(qiáng)有望全國(guó)擴(kuò)張的區(qū)域龍

3、頭百貨和超市。由于零售行業(yè)區(qū)域割據(jù)的狀態(tài)暫時(shí)不會(huì)被打破，在消費(fèi)能力強(qiáng)的區(qū)域享有壟斷或龍頭地位的公司將享有高收益。特別是復(fù)制能力強(qiáng)的超市行業(yè)有望出現(xiàn)全國(guó)性的超市連鎖企業(yè)。（三）關(guān)注業(yè)績(jī)拐點(diǎn)型公司。前期重組或擴(kuò)張告一段落，因?yàn)榍捌谫M(fèi)用率過(guò)高影響收入但是明年開(kāi)始進(jìn)入拐點(diǎn)或收入期的公司。風(fēng)險(xiǎn)因素：1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度大幅低于預(yù)期，大盤(pán)整體下行帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2）自有物業(yè)較少的公司受租金上漲的成本壓力大；3）處于快速擴(kuò)張時(shí)期的公司面臨自有資本少，資產(chǎn)負(fù)債率偏高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱的風(fēng)險(xiǎn)。分析師:郭敏執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110511060003電話：（8621）50155262郵件：聯(lián)系人:姚瑤電話：（8621）

4、50155650郵件：地址：中國(guó)湖北省武漢市東湖新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所預(yù)測(cè)。關(guān)東園路2號(hào)高科大廈四樓電話：027-87618889天風(fēng)證券有限責(zé)任公司922012 年商業(yè)零售行業(yè)策略報(bào)告請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明2006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011/122012/102012/1120

5、12/122012/12012/22012/32012/42012/52012/62012/72012/82012/92012 年商業(yè)零售行業(yè)策略報(bào)告1 2012 年零售行業(yè)可能呈現(xiàn)前低后高局面從近五年 GDP 增速與零售業(yè)指數(shù)對(duì)比，我們不難發(fā)現(xiàn)，不同于周期性行業(yè)的季度性特征，零售業(yè)作為大消費(fèi)行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度非常高，受 GDP 影響很大。根據(jù)天風(fēng)證券研究所宏觀策略組對(duì) 2012 年 GDP 的預(yù)期，明年 GDP 將會(huì)呈現(xiàn)前低后高形態(tài)，拐點(diǎn)將出現(xiàn)在 2 季度末，由此我們認(rèn)為從大方向看，商貿(mào)零售行業(yè)指數(shù)也將出現(xiàn)在 2 季度或略有提前。圖1 近五年 GDP 增速與商貿(mào)零售指數(shù)圖2 2012 年

6、 GDP 一致預(yù)期（微調(diào)）16%25914%12%10%20158.88.68.638.568.888%8.46%4%2%1058.288.228.170%GDP:當(dāng)季同比（%）來(lái)源：WIND 天風(fēng)證券SW零售（元）07.8預(yù)測(cè)平均值：GPD當(dāng)即同比 季%來(lái)源：WIND 天風(fēng)證券1.1 2012 年一季度零售指數(shù)將呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)從下圖顯示的消費(fèi)者信心指數(shù)、預(yù)期指數(shù)、滿意指數(shù)與零售額增長(zhǎng)的對(duì)比可以看出，四者呈高度正相關(guān)關(guān)系，從 03 年、08 年零售額下滑時(shí)段看，前三者一般比零售額增速領(lǐng)先 4-6 個(gè)月。圖3 消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)、信心指數(shù)、滿意指數(shù)與零售額增長(zhǎng)的對(duì)比120115110105100959

7、08580消費(fèi)者信心指數(shù)（左）消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)（左）消費(fèi)者滿意指數(shù)（左）社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比（右）45%403530252015105來(lái)源：WIND 天風(fēng)證券研究所請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明932012 年商業(yè)零售行業(yè)策略報(bào)告從 2011 年 5 月開(kāi)始，三大指數(shù)直線下行，而零售額增速及千家零售指數(shù)橫盤(pán)小幅震蕩，還未曾反映出下行趨勢(shì)。同時(shí)對(duì)比圖 3、4，零售額與千家零售指數(shù)，兩者在趨勢(shì)上也保持一致。我們認(rèn)為，2012 年一季度，如果沒(méi)有大的刺激政策支持，零售額的增速將會(huì)進(jìn)入下行通道，特別是幾年春節(jié)元旦集中在 1 月，對(duì) 2、3 月零售額壓力較大，若一季度沒(méi)能緩解壓力，可能會(huì)有二季度

8、持續(xù)調(diào)整的可能。圖4 千家核心商業(yè)企業(yè)零售指數(shù)千家核心商業(yè)企業(yè)零售指數(shù)302520151050來(lái)源：同花順 天風(fēng)證券研究所1.2 2012 年零售行業(yè)受益消費(fèi)升級(jí)仍將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)1.2.1零售行業(yè)各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)良好從行業(yè)成長(zhǎng)的速度來(lái)看總體符合預(yù)期，2011 年前三季度商業(yè)零售行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速為 30.99%，相對(duì) 2010 年上漲 5.99%，增長(zhǎng)率為近 5 年最高；而歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)增速為 33.51%, 相比上年略微下降 2.22%，但近三年來(lái)保持穩(wěn)定快速增長(zhǎng)。分子行業(yè)看，06 年至 09 年三季度百貨行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)平穩(wěn)中略有下降，09 年增速下降至低點(diǎn) 12.54%，但之后進(jìn)入高速

9、發(fā)展期，10 年升至 32.42%，11 年前三季度甚至高達(dá) 39.87%。專(zhuān)業(yè)店?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)略微差強(qiáng)人意， 06 至 09 年?duì)I業(yè)增速大幅領(lǐng)先百貨，之后增速有所回落，2011年前三季度營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng) 25.75%。從子行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)上看，雖然不再保持 06、07 年 60%左右的增長(zhǎng)率，但仍保持較快增長(zhǎng)。特別是百貨業(yè) 11 年利潤(rùn)增速加速，創(chuàng)出 5 年來(lái)新高 45.71%。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明942012 年商業(yè)零售行業(yè)策略報(bào)告圖5 2006 年-2011 年前三季度零售業(yè)營(yíng)業(yè)收入及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速120109.55100806083.584020025.302006年20.512007

10、年17.944.612008年21.4114.482009年35.7325.002010年33.5130.9920111-9月零售營(yíng)業(yè)收入增速%來(lái)源：WIND 天風(fēng)證券研究所圖6 2006 年-2011 年前三季度零售業(yè)子行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速45（%）歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)增速 %圖7 2006 年-2011 年前三季度零售業(yè)子行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速100（%）4039.87803530252015105030.9925.756040200-20-4045.7131.8629.282006年2007年2008年2009年2010年20111-9月2006年2007年2008年2009年2010年 201

11、1年1-9月SW零售SW百貨零售SW專(zhuān)業(yè)連鎖SW零售SW百貨零售SW專(zhuān)業(yè)連鎖來(lái)源：WIND 天風(fēng)證券來(lái)源：WIND 天風(fēng)證券2003 年-2010 年我國(guó)批發(fā)零售業(yè)固定投資額及占社會(huì)固定總投資比重都有顯著提高，固定投資額由 2003 年 922.7 億元上升至 2010 年 6032 億，增幅超過(guò) 5 倍，占社會(huì)固定總投資額比重從1.66%提升至 2.17%。從零售營(yíng)收面積來(lái)看，2006 年?duì)I業(yè)面積為 12397 萬(wàn)平方米，2010 年年底增至 26189，面積增長(zhǎng)率達(dá) 111%，但年面積增長(zhǎng)率由 2006 年的 30%下降至 15%。由此可知零售業(yè)仍處于擴(kuò)張期，但擴(kuò)張速度有放緩的跡象。請(qǐng)閱讀

12、最后一頁(yè)信息披露和重要聲明952012 年商業(yè)零售行業(yè)策略報(bào)告圖8 批發(fā)零售業(yè)固定投資及占社會(huì)固定總投資比重圖9 批發(fā)零售業(yè)年末零售營(yíng)業(yè)面積及同比增長(zhǎng)2.50%7,00030,00035%2.30%2.10%1.93%2.06%2.10%2.17%2.29%2.17%6,0005,0004,00025,00020,00015,00030%25%20%1.90%1.81%3,00015%1.70%1.50%1.66%2,0001,000010,0005,000010%5%0%2003200420052006200720082009201020062007200820092010批發(fā)零售業(yè)固定投資

13、（億元）來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒 天風(fēng)證券研究所占社會(huì)總投資比重（左）年末零售營(yíng)業(yè)面積 (萬(wàn)平方米)來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒 天風(fēng)證券研究所面積同比增長(zhǎng)1.2.2社會(huì)零售總額及居民可支配收入高速增長(zhǎng)奠定零售行業(yè)增長(zhǎng)2006 年 1 月至 2011 年 10 月 5 年間我國(guó)批發(fā)和零售業(yè)社會(huì)零售總額增長(zhǎng)超過(guò)一倍，達(dá)到 146543萬(wàn)元，2011 年除 2 月份增速受上年度高基數(shù)影響增速下降至 11.51%, 全年保持在 17%以上增速。即將出臺(tái)的國(guó)內(nèi)貿(mào)易“十二五”規(guī)劃初稿提出未來(lái)五年社會(huì)零售消費(fèi)總額翻一番的目標(biāo)即社會(huì)零售消費(fèi)總額達(dá)到 30 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 15%,穩(wěn)定的社銷(xiāo)額增速為零售業(yè)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

14、圖10 批發(fā)零售業(yè)社會(huì)消費(fèi)零售總額及增速16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000社會(huì)消費(fèi)品零售總額:批發(fā)和零售業(yè)（億元）社會(huì)消費(fèi)品零售總額:批發(fā)和零售業(yè)（%）% 2520151050來(lái)源：WIND 天風(fēng)證券研究所隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)，城鎮(zhèn)及農(nóng)村居民人均可支配收入額保持良好上升態(tài)勢(shì)，將帶動(dòng)居民消費(fèi)支出的提升。 2000 年至 2010 年間，我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入已由 2000 年的 6,280元增加至 2010 年的 19,109 元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 11.77%；農(nóng)村居民人均可消費(fèi)支出也出現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，從 2000 年的 2253 元

15、增長(zhǎng)至 2010 年的 5919 元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 10.13%。同時(shí)，隨著居民可支配收入增加以及城鄉(xiāng)居民恩格爾系數(shù)整體下降，食品支出占比減少顯示居民最終消費(fèi)支出傾向從解決生活必須用品向更高端社會(huì)奢侈品的消費(fèi)意愿的轉(zhuǎn)變。城鎮(zhèn)居民家請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明962012 年商業(yè)零售行業(yè)策略報(bào)告庭恩格爾系數(shù)從 2000 年的 39.4%下降至 2010 年得 35.7%，農(nóng)村居民表現(xiàn)更明顯，從 49.1%下降8%至 41.1%。除此之外，“十一五”期間中國(guó)高速發(fā)展的城鎮(zhèn)化促成經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展， 截止至 2010 年底中國(guó)城鎮(zhèn)化率已達(dá) 49.68%。2011 年中國(guó)城市發(fā)展報(bào)告藍(lán)皮書(shū)顯示城市人

16、口在“十一五”時(shí)期平均每年增加 2069 萬(wàn)人，按十二五規(guī)劃五年 5%的發(fā)展目標(biāo)，城鎮(zhèn)將新增超過(guò)一億人口，成為未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力。圖11 城鎮(zhèn)農(nóng)村居民人均可支配收入額及恩格爾系數(shù)25,000 （元）20,00060.050.040.015,00030.010,00020.05,0000城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入城鎮(zhèn)居民家庭恩格爾系數(shù)來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒 天風(fēng)證券研究所圖12 1990-2010 年城鎮(zhèn)化人口與總?cè)丝诒壤r(nóng)村居民家庭人均純收入農(nóng)村居民家庭恩格爾系數(shù)10.00.0160,000140,00049.956050120,000100,00080,00060,00026.4136.2240

17、302040,00020,0000100城鎮(zhèn)人口總?cè)丝诔擎?zhèn)人口比例（%）來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒 天風(fēng)證券研究所促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車(chē)”在 2012 年格局有較大可能出現(xiàn)分化。從下圖中我們看出，最終消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率從 2000 年的 65%下降至 03 年的 35%，其后一直保持在 40%左右波動(dòng)，而投資貢獻(xiàn)率從 2000 年 22%上漲至 40%，09 年在四萬(wàn)億計(jì)劃的刺激下甚至達(dá)到 91%。從海關(guān)總署獲得的數(shù)據(jù)顯示 2011 年 1-11 月凈出口貢獻(xiàn)率為負(fù)，貿(mào)易順差收窄至 18.2%?？v觀明年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，外圍特別是歐洲經(jīng)濟(jì)疲軟，我國(guó)出口貿(mào)易受到較大沖擊，凈出口貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)鮮請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信

18、息披露和重要聲明972012 年商業(yè)零售行業(yè)策略報(bào)告少貢獻(xiàn)，而國(guó)內(nèi)貨幣政策決定了銀根收緊下投資貢獻(xiàn)率也難有作為，且再無(wú)法復(fù)制另一個(gè)四萬(wàn)億，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的救命稻草集中在最終消費(fèi)的帶動(dòng)上，這將促使刺激內(nèi)需政策的出臺(tái)。圖13 消費(fèi)、資本、出口三大動(dòng)力對(duì) GDP 的貢獻(xiàn)率100.080.060.040.020.00.0-20.0-40.0-60.0最終消費(fèi)支出貢獻(xiàn)率（%）資本形成總額貢獻(xiàn)率(%)貨物和服務(wù)凈出口貢獻(xiàn)率(%)來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒 天風(fēng)證券研究所1.2.3結(jié)構(gòu)性減稅等政策陸續(xù)出臺(tái)促內(nèi)需增長(zhǎng)稅收是是財(cái)政收入的主要部分，且是影響居民消費(fèi)的重要組成部分，高額的納稅會(huì)制約居民的消費(fèi)熱情。自 1993 年

19、以來(lái)，除 2009 年度受全球金融危機(jī)影響財(cái)政收入增速?gòu)?08 年的 19.5%下降為 11.7%，中國(guó)政府的財(cái)政稅收總額幾乎每年都以兩倍于 GDP 增幅的速度增長(zhǎng)。2010 年財(cái)政收入增速為 21.3%，是 GDP 增速 10.4%的兩倍有余。2011 年 1-11 月，全國(guó)財(cái)政收入更是達(dá)到 97309 億元，相比去年同期增加 20568.49 億元，增幅達(dá) 26.8%。稅收收入 85216.4 億元，同比增長(zhǎng) 24.7%。各項(xiàng)稅收占比過(guò)高使得財(cái)富過(guò)多的向政府集中，這影響到民間內(nèi)需的釋放。長(zhǎng)時(shí)間的財(cái)政收入高速增長(zhǎng)將造成國(guó)富民窮的狀況，國(guó)家有能力也有必要出臺(tái)系列政策刺激消費(fèi)。2011 年國(guó)家相

20、繼出臺(tái)減稅措施拉動(dòng)內(nèi)需增長(zhǎng),2012 年國(guó)家將出臺(tái)更多措施調(diào)結(jié)構(gòu)。圖14 國(guó)家財(cái)政收入增長(zhǎng)與 GDP 增速對(duì)比35 %30252015財(cái) 政 收 入增速（%）GDP:同比（%）21.310.401050來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒 天風(fēng)證券研究所請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明982011/9/12012/1/12012 年商業(yè)零售行業(yè)策略報(bào)告從 2009 年開(kāi)始，國(guó)家已開(kāi)始通過(guò)調(diào)整稅收逐步改變消費(fèi)結(jié)構(gòu)，而中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議為明年經(jīng)濟(jì)工作定下“穩(wěn)中求進(jìn)”的基調(diào)，提出六大目標(biāo)：穩(wěn)增長(zhǎng)、控物價(jià)、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、抓改革、促和諧。近期的各方政策清晰的現(xiàn)實(shí)，減稅將成為未來(lái)一段時(shí)間的政策重點(diǎn)。2011 年 9 月 1

21、 日起，新個(gè)稅法實(shí)施，免征額由原先的 2000 元上調(diào)至 3500 元，一級(jí)稅率由5%降至 3%。此次個(gè)稅免征額的調(diào)高后月薪在 4500 元以下的工薪階層將進(jìn)入免稅范圍，工薪階層納稅面由 28%大幅下降到約 7.7%，納稅人數(shù)由約 8400 萬(wàn)人減至約 2400 萬(wàn)人。而應(yīng)納稅收入在8000-12500 元之間的納稅人省錢(qián)最多，最多可節(jié)省 480 元。此區(qū)間所覆蓋最多的為大中城市中產(chǎn)階級(jí)居民，擁有較高的消費(fèi)意愿，此次降稅將對(duì)提升其消費(fèi)能力產(chǎn)生一定影響。且從長(zhǎng)期來(lái)看，個(gè)人所得稅的輿論導(dǎo)向?yàn)橹С謧€(gè)稅進(jìn)一步下調(diào)，促使最終消費(fèi)增長(zhǎng)成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的第一動(dòng)力。今年由于大盤(pán)不景氣，民眾悲觀情緒強(qiáng)烈，股市并未反

22、映出此次降低個(gè)稅的利好消息。2011 年 10 月 12 日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議研究就確定支持小型和微型企業(yè)發(fā)展的金融財(cái)稅政策措施。2011 年 11 月 17 日，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合下發(fā)營(yíng)業(yè)稅改征增值稅試點(diǎn)方案，從 2012年 1 月 1 日起在上海交通運(yùn)輸業(yè)和部分現(xiàn)代服務(wù)業(yè)開(kāi)展?fàn)I業(yè)稅改征增值稅試點(diǎn)，在現(xiàn)行增值稅 17%和 13%兩檔稅率的基礎(chǔ)上，新增設(shè) 11%和 6%兩檔低稅率。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，10 月份，70 個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格環(huán)比綜合指數(shù)首次出現(xiàn)環(huán)比下降，比 9 月份減少了 0.14%。針對(duì)房地產(chǎn)的銀根收緊的狀況下，房產(chǎn)價(jià)格的下降將釋放消費(fèi)者能力。居住類(lèi)消費(fèi)約占居民總消費(fèi)額

23、的 18%，近 5 年住房對(duì)民生消費(fèi)的擠出效應(yīng)明顯，高房?jī)r(jià)對(duì)城市中無(wú)房中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)者消費(fèi)意愿的釋放產(chǎn)生強(qiáng)大的遏制作用。從今年開(kāi)始的房產(chǎn)調(diào)控將有利于釋放居民消費(fèi)力，促使真正的大消費(fèi)時(shí)代來(lái)臨，穩(wěn)步提升最終消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率。表1 2011 年度國(guó)家對(duì)居民最終消費(fèi)的政策拉動(dòng)時(shí)間國(guó)家政策對(duì)消費(fèi)拉動(dòng)個(gè)人所得稅改 個(gè)稅免征額由原先的2000元上調(diào)至3500；一級(jí)稅率由5%革 降至3%2011/10/12小微企業(yè)金融財(cái)稅政策措施財(cái)稅支持小型微型企業(yè)發(fā)展的政策措施：從年月日至年月日，對(duì)小微企業(yè)免征注冊(cè)登記費(fèi)等項(xiàng)行政事業(yè)類(lèi)收費(fèi)。營(yíng)業(yè)稅改征增 從2012年1月1日起在上海交通運(yùn)輸業(yè)和部分現(xiàn)代服務(wù)業(yè)值稅試點(diǎn)方案

24、 開(kāi)展?fàn)I業(yè)稅改征增值稅試點(diǎn)中央分別于2010年1月、4月、9月和2011年1月、7月，連續(xù)5次出臺(tái)加強(qiáng)和改善房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策，實(shí)行了2010-2011房地產(chǎn)調(diào)控限購(gòu)、限貸、限價(jià)和行政問(wèn)責(zé)等調(diào)控措施，商品房?jī)r(jià)格過(guò)快上漲的勢(shì)頭得到遏制，商品房?jī)r(jià)格漲幅逐步回落，釋放居民消費(fèi)能力來(lái)源：天風(fēng)證券研究所根據(jù)媒體報(bào)道整理請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明992012 年商業(yè)零售行業(yè)策略報(bào)告1.3 電商沖擊低于市場(chǎng)預(yù)期1.3.1新型商業(yè)模式網(wǎng)購(gòu)發(fā)展迅猛2008 年至 2010 年中國(guó)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng) 3849 億元，從 1282 億元上升至 5131 億元，復(fù)合增長(zhǎng)率 200%，占社會(huì)零售總額比重從 1.

25、2%快速提至 4.2%。商務(wù)部下發(fā)的關(guān)於促進(jìn)網(wǎng)路購(gòu)物健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)提出力爭(zhēng)到“十二五”期末網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物交易額達(dá)到中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額的 5%，部分電子商務(wù)發(fā)展起步較早的地區(qū)達(dá)到 10%左右。但從 2011 年的增速看，至 2012 年末就有希望達(dá)到 5%的指標(biāo)，結(jié)合電子商務(wù)“十二五”規(guī)劃與艾瑞咨詢提供的監(jiān)測(cè)預(yù)測(cè)額，我們預(yù)計(jì)未來(lái)以社銷(xiāo)總額每年 15%至 17%的增速，五年內(nèi)網(wǎng)絡(luò)零售總額占比可能達(dá)到 7.2%。圖15 網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物規(guī)模及占社銷(xiāo)總額比重25,00020,00015,00010,0005,00001.20%2.10%3.20%5.00%4.20%5.80%6.50%7.20%8%7%6%

26、5%4%3%2%1%0%2008200920102011E2012E2013E2014E2015E網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物規(guī)模（億）來(lái)源：艾瑞咨詢 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 天風(fēng)證券研究所1.3.2網(wǎng)購(gòu)對(duì)實(shí)體零售業(yè)效應(yīng)將低于市場(chǎng)預(yù)期占社銷(xiāo)總額比重1.3.2.1美國(guó)經(jīng)驗(yàn)表明網(wǎng)絡(luò)零售對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)擠出效應(yīng)小網(wǎng)購(gòu)特有的價(jià)格優(yōu)勢(shì)和跨地域優(yōu)勢(shì)讓市場(chǎng)擔(dān)心其高速發(fā)展會(huì)對(duì)零售業(yè)產(chǎn)生較大擠出效應(yīng)，特別是在經(jīng)濟(jì)增速放緩的情形下，對(duì)價(jià)格因素更加看重的消費(fèi)者會(huì)大量從實(shí)體零售業(yè)向網(wǎng)購(gòu)的消費(fèi)方式轉(zhuǎn)移。但我們從美國(guó)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)近十年的電子商務(wù)也處于高速發(fā)展階段，但在經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)期，即 07 年二季度至 08 年四季度間，社會(huì)零售總額零增長(zhǎng)或下降階段，

27、電子商務(wù)的占比數(shù)也停滯。從美國(guó)電子商務(wù)零售額增速與社會(huì)零售總額增速也可看出，當(dāng)社會(huì)零售總額總 1.38%的增速降到-8.7%，電子商務(wù)的零售額增速也有 5.2%下降至-7.7%。電子商務(wù)與社會(huì)零售額的增速屬于同增同降而非此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明1005.02012 年商業(yè)零售行業(yè)策略報(bào)告圖16 美國(guó)電子商務(wù)總額與零售總額的比較圖17 美國(guó)電子商務(wù)零售額增速與社會(huì)零售總額增速的比較1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000零售總額（百萬(wàn)美元）電子商務(wù)與零售總額占比(%)電子商務(wù)零售額（百萬(wàn)美元）4.54.03.53.02.

28、52.01.51.015.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%0.500.0社會(huì)零售額增速電子商務(wù)零售額增速來(lái)源：美國(guó)統(tǒng)計(jì)局 天風(fēng)證券研究所來(lái)源：美國(guó)統(tǒng)計(jì)局 天風(fēng)證券研究所美國(guó)電子商務(wù)發(fā)展早中國(guó)數(shù)年，從美國(guó)網(wǎng)購(gòu)郵購(gòu)零售總額占比可以看出，中國(guó)如今網(wǎng)絡(luò)發(fā)展趨勢(shì)與美國(guó) 1992 至 2001 年間總發(fā)展增速相近但略快，美國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售總額占比從 1.9%升至 4.2%，中國(guó)則是從 1.2%到 4.2%。參看美國(guó)網(wǎng)購(gòu)額增速，中國(guó)仍將保持快速增長(zhǎng)速度。圖18 美國(guó)網(wǎng)購(gòu)郵購(gòu)總額與零售總額的比較4,500,0004,000,0003,500,0003,000,0002,500,000

29、2,000,0001,500,0001,000,000500,00007%6%5%4%3%2%1%0%零售總額網(wǎng)購(gòu)及郵購(gòu)零售總額網(wǎng)購(gòu)及郵購(gòu)占零售總額比來(lái)源:美國(guó)統(tǒng)計(jì)局 天風(fēng)證券研究所注：網(wǎng)購(gòu)及郵購(gòu)總額為無(wú)店鋪銷(xiāo)售額的一部分，除去自動(dòng)販賣(mài)機(jī)零售額、直接房產(chǎn)銷(xiāo)售和燃料銷(xiāo)售；零售總額剔除掉了汽車(chē)銷(xiāo)售額。1.3.2.2 網(wǎng)絡(luò)零售額高增長(zhǎng)背后缺少盈利模式支撐其長(zhǎng)期發(fā)展我國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售額在高速增長(zhǎng)的同時(shí)面臨同比和環(huán)比下滑趨勢(shì)。2010 年網(wǎng)絡(luò)零售額同比增速超過(guò)百分之百，但今年一至三季度增速一路下滑，三季度增速下降為 58%，2011 年上半年增速僅為22%。除此之外，網(wǎng)絡(luò)零售環(huán)比增速相較 2010 年顯著下降

30、，2011 年前三季度增速分別為 4%、8%、10%。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明1012012 年商業(yè)零售行業(yè)策略報(bào)告圖19 網(wǎng)絡(luò)零售額同比增速及環(huán)比增速120%100%104%100%114%29%35%30%80%60%22%87%65%58%25%20%15%40%14%10%20%4%8%10%5%0%0%2010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q3網(wǎng)絡(luò)零售同比增速（左）網(wǎng)絡(luò)零售環(huán)比增速（右）來(lái)源：艾瑞咨詢 天風(fēng)證券研究所依靠新型互聯(lián)網(wǎng)工具的電商擺脫不了商業(yè)企業(yè)最根本的目標(biāo)，即追求利潤(rùn)最大化。網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)鮮明的特點(diǎn)為商業(yè)價(jià)值建立在點(diǎn)擊數(shù)量上，即流量決定一切

31、，這決定了電商通過(guò)不斷融資或上市來(lái)推動(dòng)自身發(fā)展，“燒錢(qián)”已是行業(yè)司空見(jiàn)慣之事。2010 年電子商務(wù)領(lǐng)域已披露的投融資共有42 起，其中風(fēng)險(xiǎn)投資 35 起，總額逾 5.5 億美元。圖20 2010 年各品牌廣告投放量400,000350,000300,000250,000200,000150,000379,366100,00089,32078,66368,23158,22355,66450,0000凡客誠(chéng)品夢(mèng)芭莎麥包包麥考林淘寶網(wǎng)九合尚品2010年各品牌廣告投放量來(lái)源：淘寶網(wǎng) 天風(fēng)證券研究所在初期靠風(fēng)投進(jìn)入后通過(guò)投入大量廣告費(fèi)用不計(jì)成本的跑馬圈地吸引眼球，商家無(wú)償進(jìn)入電商平臺(tái)，自身或者讓合作商家

32、讓利吸引消費(fèi)者。這樣的結(jié)果是消費(fèi)者和商家雙方得利，消費(fèi)者買(mǎi)到便宜商品，而商家降低了運(yùn)營(yíng)成本。但這種模式發(fā)展到中期，為回報(bào)當(dāng)初的風(fēng)投資金，電商開(kāi)始借用傳統(tǒng)零售業(yè)的模式，比如收取商家入場(chǎng)費(fèi)、降低合作商傭金、買(mǎi)賣(mài)網(wǎng)站廣告版面等，但這在一定程度上會(huì)增加商家的經(jīng)營(yíng)成本。從淘寶“雙棍節(jié)”的結(jié)果看，原先已經(jīng)做大的賣(mài)家慢慢退出這種純粹價(jià)格戰(zhàn)。我們認(rèn)為電商未來(lái)發(fā)展需要找到自己獨(dú)特的盈利模式，參照美國(guó)相對(duì)成熟的電商模式，純粹的價(jià)格戰(zhàn)只會(huì)讓實(shí)體和電商兩敗俱傷，而最后網(wǎng)絡(luò)零售額占比最大的前十大電商都是有實(shí)體店鋪支撐，網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售為輔的公司。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明1022012 年商業(yè)零售行業(yè)策略報(bào)告表2 電商發(fā)

33、展階段初期：起步階段模式：不計(jì)成本跑馬圈地，以價(jià)格換人氣+流量方式：投資巨額進(jìn)行品牌建設(shè)：1、大量網(wǎng)絡(luò)電視平面媒體廣告；2、通過(guò)商家讓利吸引消費(fèi)者中期：發(fā)展階段部分借用傳統(tǒng)零售模式，由最初不計(jì)成本到開(kāi)始追求利潤(rùn)收取商家入場(chǎng)費(fèi)，降低合作商傭金，出賣(mài)首頁(yè)廣告排位后期：成熟階段品質(zhì)、服務(wù)、物流跟進(jìn)，差異化專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)；實(shí)體與網(wǎng)絡(luò)零售配套經(jīng)營(yíng)尋 找 到 有異 傳 統(tǒng) 零 售的盈利模式，更有可能是 有 實(shí) 體業(yè) 支 撐 的 電商支撐到最后來(lái)源：天風(fēng)證券研究所根據(jù)媒體報(bào)道整理表3 電商表面繁榮后的盈利壓力來(lái)源：天風(fēng)證券研究所根據(jù)媒體報(bào)道整理我們認(rèn)為，網(wǎng)購(gòu)等新興購(gòu)物方式雖然大有發(fā)展迅猛之勢(shì)，但在沒(méi)有找到合適的

34、盈利模式之前，對(duì)傳統(tǒng)零售業(yè)的影響是有限的。而且由于中國(guó)面積遼闊，物流行業(yè)并不發(fā)達(dá)，網(wǎng)購(gòu)背后的服務(wù)和信用系統(tǒng)不完善，很多地區(qū)的消費(fèi)者仍舊選擇傳統(tǒng)購(gòu)物方式。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明103SW有色金屬SW電子SW機(jī)械設(shè)備SW交通運(yùn)輸SW交運(yùn)設(shè)備SW商業(yè)貿(mào)易SW信息設(shè)備SW建筑建材SW家用電器SW醫(yī)藥生物SW黑色金屬SW輕工制造SW農(nóng)林牧漁SW化工SW綜合SW信息服務(wù)SW紡織服裝SW房地產(chǎn)SW餐飲旅游SW公用事業(yè)滬深300SW采掘SW金融服務(wù)SW食品飲料6002012 年商業(yè)零售行業(yè)策略報(bào)告2 行業(yè)表現(xiàn)回顧及估值情況2011 年度零售板塊表現(xiàn)不佳，截止至 2011 年 12 月 21 日滬深

35、300 累計(jì)下跌 17.17%，同期板塊大幅跑輸滬深 300，跌幅 26.03%，在 23 個(gè)以及行業(yè)中位于倒數(shù)第 6 位。從 11-12 月份的表現(xiàn)看，零售板塊作為大盤(pán)下跌最后反映板塊，下跌的趨勢(shì)還未見(jiàn)停止，可能會(huì)延續(xù)到明年一季度末二季度初。圖21 2011 年板塊年度漲跌幅（截止至 2011 年 12 月 21 日）0-5-10-15-20-25-30-35-40來(lái)源：WIND 天風(fēng)證券研究所從板塊子行業(yè)看，百貨零售業(yè)跌幅-27.54%，小幅跑贏專(zhuān)業(yè)連鎖業(yè)跌幅-29.47%，商業(yè)物業(yè)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)最差，跌幅達(dá)到 30.99%，這與零售子行業(yè)銷(xiāo)售額同比增速的表現(xiàn)相一致。2011 年上半年板塊表現(xiàn)較

36、好，至 2011 年 6 月 30 日前零售板塊增幅達(dá) 17.17%，但 8 月起板塊開(kāi)始表現(xiàn)通脹及經(jīng)濟(jì)放緩效應(yīng)，隨大盤(pán)一路下跌。圖22 2011 年初至 2011 年 12 月 15 日子版塊漲跌幅圖23 零售子行業(yè)銷(xiāo)售額同比增速80 %-42.01-27.54-29.47-30.99SW百貨零售SW專(zhuān)業(yè)連鎖SW零售SW商業(yè)物業(yè)經(jīng)營(yíng)4020-20-40-50-40-30-20-100來(lái)源：WIND 天風(fēng)證券研究所百貨店來(lái)源：WIND 天風(fēng)證券研究所超級(jí)市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)店請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明104112233445566778899%2012 年商業(yè)零售行業(yè)策略報(bào)告截止 2011 年 12

37、 月 21 日，零售板塊 2011 年的動(dòng)態(tài) PE 為 20.25 倍，百貨板塊僅為 21.94倍，大幅低于 5 年平均 PE，處于歷史地位。我們假設(shè) 2012 年全年行業(yè)利潤(rùn)增速 22%-30%，則目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的 2012 年動(dòng)態(tài) PE 僅 16-17 倍，估值優(yōu)勢(shì)非常明顯。零售板塊相對(duì)滬深 300 的估值溢價(jià)為 1.17 倍，處于歷史較高水平。同期零售板塊 PB 僅為 3.12 倍，接近 08 年以來(lái)最低值即 09 年 1 月的 2.59 倍，但相對(duì)滬深300 溢價(jià) 0.65，仍然有較強(qiáng)估值下移風(fēng)險(xiǎn)。圖24 2011 年商貿(mào)零售行業(yè) PE 與滬深 300PE圖25 2011 年商貿(mào)零售行業(yè)

38、 PB 與滬深 300PE12010080604020070%60%50%40%30%20%10%0%10987654321060%40%20%0%-20%-40%-60%SW商業(yè)貿(mào)易PE滬深300 PE相對(duì)溢價(jià)率SW商業(yè)貿(mào)易PB滬深300 PB相對(duì)溢價(jià)率來(lái)源：WIND 天風(fēng)證券研究所來(lái)源：WIND 天風(fēng)證券研究所零售業(yè)估值中樞雖出現(xiàn)一定程度下移，但從 2011 年前三季度個(gè)股的數(shù)據(jù)看，行業(yè)還未正式進(jìn)入估值切換區(qū)。2012 年隨著行業(yè)分化進(jìn)一部加深，可在估值切換中尋找投資機(jī)會(huì)。表4 2011 年年初至 12 月 15 日零售板塊個(gè)股漲跌幅前二十跌幅前20名證券代碼600415.SH601116

39、.SH300178.SZ000715.SZ002416.SZ000889.SZ000829.SZ600361.SH000785.SZ證券簡(jiǎn)稱(chēng)小商品城三江購(gòu)物騰邦國(guó)際中興商業(yè)愛(ài)施德渤海物流天音控股華聯(lián)綜超武漢中商年漲跌幅 漲幅前20名-60.9018-51.1861-48.9262-47.9651-45.2747-44.9248-44.4728-42.9028-41.0716證券代碼000056.SZ000058.SZ002264.SZ000516.SZ600697.SH600898.SH600280.SH601933.SH601010.SH證券簡(jiǎn)稱(chēng)深國(guó)商深賽格新華都開(kāi)元投資歐亞集團(tuán)三聯(lián)商社南京

40、中商永輝超市文峰股份年漲跌幅 21.4846.57645.21890.88650.1179-3.7764-4.5019-6.3321-7.57911011121314151617181920600790.SH002561.SZ000419.SZ600828.SH002336.SZ000301.SZ600122.SH000408.SZ600774.SH600327.SH600693.SH輕紡城徐家匯通程控股成商集團(tuán)人人樂(lè)東方市場(chǎng)宏圖高科ST金谷源漢商集團(tuán)大東方東百集團(tuán)-40.481-39.882-39.8729-39.6068-39.0282-38.9855-38.6882-37.7759-37

41、.6734-37.637-36.96761011121314151617181920600891.SH002251.SZ600865.SH600306.SH600712.SH000501.SZ000882.SZ600729.SH002419.SZ600861.SH600723.SH秋林集團(tuán)步步高百大集團(tuán)商業(yè)城南寧百貨鄂武商A華聯(lián)股份重慶百貨天虹商場(chǎng)北京城鄉(xiāng)首商股份-10.1773-14.5768-15.5059-15.8562-20.5696-20.609-20.7222-20.9289-22.2444-22.3764-22.6087來(lái)源：WIND 天風(fēng)證券研究所請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲

42、明1052012 年商業(yè)零售行業(yè)策略報(bào)告3 行業(yè)投資主線我們注意到雖然 2011 年零售行業(yè)上市公司整體業(yè)績(jī)符合預(yù)期，基本面并無(wú)太大變化，但市場(chǎng)表現(xiàn)卻不佳，由此我們推測(cè)主要原因是市場(chǎng)對(duì)未來(lái)中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)下滑及零售行業(yè)未來(lái)增速下滑的擔(dān)憂。從這個(gè)角度出發(fā) 2012 年我們的投資主線是：1) 中西部零售企業(yè)在整體經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)期能保持相對(duì)更高的發(fā)展速度。中西部城市享有更多國(guó)家政策且因前期發(fā)展較慢平均落后東部沿海城市 5-10 年，與東部零售業(yè)發(fā)展最快的幾年處于同一時(shí)段，有望復(fù)制東部城市零售的繁榮時(shí)段。此外，中西部居民可支配收入增長(zhǎng)速度及邊際消費(fèi)傾向更高，受網(wǎng)購(gòu)等新興購(gòu)物方式影響更小，大眾消費(fèi)有望持續(xù)繁榮。

43、2) 深入三四線城市擴(kuò)張以及復(fù)制能力強(qiáng)有望全國(guó)擴(kuò)張的區(qū)域龍頭百貨和超市。由于零售行業(yè)區(qū)域割據(jù)的狀態(tài)暫時(shí)不會(huì)被打破，在消費(fèi)能力強(qiáng)的區(qū)域享有壟斷或龍頭地位的公司將享有高收益。特別是復(fù)制能力強(qiáng)的超市行業(yè)有望出現(xiàn)全國(guó)性的超市連鎖企業(yè)。3) 關(guān)注業(yè)績(jī)拐點(diǎn)型公司。前期重組或擴(kuò)張告一段落，因?yàn)榍捌谫M(fèi)用率過(guò)高影響收入但是明年開(kāi)始進(jìn)入拐點(diǎn)或收入期的公司。3.1 中西部零售企業(yè)將享受更高發(fā)展速度2004 年我國(guó)放開(kāi)對(duì)外資零售企業(yè)進(jìn)入中國(guó)的限制后，東部地區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，而中西部地區(qū)由于擁有眾多的優(yōu)惠政策及廣大的市場(chǎng)潛力，商品零售類(lèi)的投資區(qū)域從東部沿海發(fā)達(dá)地區(qū)向中西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)和地級(jí)城市轉(zhuǎn)移。從 2006 年至 2

44、010 年 GDP 增速我們可以看出，2007 年以后全國(guó) GDP 增速放緩，從 14.2%降至9.2%，但中西部地區(qū) GDP 仍舊保持高速增長(zhǎng)，2010 年度全國(guó) GDP 增速為 10.4%，而，安徽、湖北、湖南、重慶、四川、江西和陜西的增速都超過(guò) 14%，分別為 14.6%、14.8%、14.6%、17.1%、15.1%、14%、14.6%。圖26 20062010 年全國(guó)及部分中西部城市 GDP 增速18171615141312111098200520062007200820092010全國(guó)重慶GDP指數(shù)安徽GDP指數(shù)四川GDP指數(shù)湖北GDP指數(shù)江西GDP指數(shù)湖南GDP指數(shù)陜西GDP指數(shù)

45、來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒 天風(fēng)證券研究所請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明1062012 年商業(yè)零售行業(yè)策略報(bào)告東部零售業(yè)擁有眾多具有競(jìng)爭(zhēng)力的零售企業(yè)，而西部零售業(yè)發(fā)展水平較低，大部分企業(yè)都是屬于規(guī)模小、競(jìng)爭(zhēng)力差的小企業(yè)。2010 年 “連鎖百?gòu)?qiáng)”的企業(yè)分布在 21 個(gè)省市，而東部地區(qū)百?gòu)?qiáng)企業(yè)的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于西部地區(qū)，其中除去外資企業(yè)，東部共有 59 家、中部 13 家、西部 6 家。從銷(xiāo)售額看，最高的五個(gè)省市分別為北京、山東、江蘇、上海、廣東，其銷(xiāo)售額占連鎖百?gòu)?qiáng)銷(xiāo)售總額的比重依次為 18.3%、6.6%、1.2%、0.78%、0.49%，而西部地區(qū)只有 0.41%。中西部地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度大大弱于東部地區(qū)。

46、從門(mén)店數(shù)量上看，中西部零售門(mén)店數(shù)量增長(zhǎng)速度也大幅超過(guò)東部地區(qū)。2005 年?yáng)|部地區(qū)限額以上連鎖商品零售門(mén)店 43641 個(gè)，中西部五?。ê幽稀⒑?、湖南、重慶、四川）為 15727 個(gè)；2010 年?yáng)|部地區(qū)限額以上連鎖商品零售門(mén)店 84244 個(gè)，增長(zhǎng)率為 93.04%；2010 年中西部地區(qū)門(mén)店為 32044 個(gè)，增長(zhǎng)率為 103.75%，高于東部地區(qū)。圖27 2010 年中國(guó)連鎖百?gòu)?qiáng)分布圖28 東部及中西部門(mén)店增長(zhǎng)70（家）605040302010090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000東部93.04%103.75%中

47、西部五省106%104%102%100%98%96%94%92%東部中部西部2005門(mén)店數(shù)2010門(mén)店數(shù)門(mén)店增長(zhǎng)率來(lái)源：中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì) 天風(fēng)證券研究所來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒 天風(fēng)證券研究所與東部沿海城市相比，中西部城市多為二三線城市，人均可支配收入增速及消費(fèi)品零售總額增速都超過(guò)一線城市增長(zhǎng)。2004 年一線城市人均可支配收入額 17309 元，是二線城市的 1.53 倍，三線城市的 2.10 倍，而到 2010 年底，一線城市收入為 29649 元，為二線城市的 1.28 倍，三線城市的 1.74 倍。2004 年至 2010 年度，一二三線城市的人均可支配收入增長(zhǎng)分別為 71%、103%、10

48、6%?？芍涫杖氲脑鲩L(zhǎng)也反映到消費(fèi)品零售總額上，2006 年-2010 年一二三線城市消費(fèi)品零售總額年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別為 17.1%、18.6%、18.9%。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明1072012 年商業(yè)零售行業(yè)策略報(bào)告圖29 一二三線城市人均可支配收入額及同比增速圖30 2006-2010 一二三線城市零售總額年均復(fù)合增長(zhǎng)率35,000元18%30,00025,00020,00015,00010,0005,000016%14%12%10%8%6%4%2%0%三線城市二線城市一線城市2004200520062007200820092010一線城市二線城市三線城市16.0% 16.5%

49、17.0% 17.5% 18.0% 18.5% 19.0% 19.5%一線同比增速二線同比增速三線同比增速一線城市二線城市三線城市來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒 天風(fēng)證券研究所來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒 天風(fēng)證券研究所中西部受網(wǎng)購(gòu)的沖擊較小。從 2010 年淘寶發(fā)布的數(shù)據(jù)看，銷(xiāo)售量前十名被東部城市占去 8席，中部地區(qū)四川和湖北兩省上榜，可見(jiàn)由于區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡以及物流水平差異，中西部省份消費(fèi)者中選擇網(wǎng)購(gòu)形式的人群較少。圖31 2010 年淘寶零售金額前十名省份400 億 377.5350343.3300250200296.2294.8206.6150100143.9122.4112.496.092.1500廣東

50、省 浙江省 上海 江蘇省 北京 山東省 福建省 四川省 遼寧省 湖北省來(lái)源：淘寶網(wǎng) 天風(fēng)證券研究所由此我們推薦中西部區(qū)域龍頭，如鄂武商、重慶百貨、友阿股份、步步高等。3.2 看好區(qū)域龍頭零售企業(yè)3.2.1 中國(guó)零售業(yè)集中度低，區(qū)域割據(jù)嚴(yán)重長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)零售業(yè)行業(yè)無(wú)論是百貨類(lèi)還是超市類(lèi)的基本競(jìng)爭(zhēng)格局是行業(yè)集中度低，區(qū)域割據(jù)嚴(yán)重。區(qū)域零售企業(yè)在既定區(qū)域通常具有供應(yīng)商優(yōu)勢(shì)、品牌、商圈先占及網(wǎng)點(diǎn)渠道優(yōu)勢(shì)，并且有很大一部分商業(yè)零售公司是通過(guò)國(guó)有企業(yè)改制而上市的，同時(shí)具有政府扶持等各方面潛性優(yōu)勢(shì)，能夠在區(qū)域市場(chǎng)通過(guò)密集開(kāi)店、集中優(yōu)勢(shì)資源建立和鞏固市場(chǎng)份額，從一定程度上遏制外地企業(yè)的進(jìn)入。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息

51、披露和重要聲明1082012 年商業(yè)零售行業(yè)策略報(bào)告從中國(guó)連鎖百?gòu)?qiáng)企業(yè)銷(xiāo)售額看零售行業(yè)的集中度我們可以看出，十一年來(lái)連鎖百?gòu)?qiáng)銷(xiāo)售額增長(zhǎng)了近 17 倍，占社會(huì)零售額的比重也從 2000 年的 2.9%上升至 2010 年的 11 %。但是我們也可以看出連鎖百?gòu)?qiáng)的銷(xiāo)售額增速呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，從 2000 年的 53%下降至 2010 年的 21.2%，平均增幅19.82%，可見(jiàn)連鎖百?gòu)?qiáng)在經(jīng)過(guò)前期高速發(fā)展后近五年通過(guò)大量重組合并等進(jìn)行內(nèi)部整合，發(fā)展速度平穩(wěn)。與發(fā)達(dá)國(guó)家連鎖百?gòu)?qiáng)占比在 35%以上比較，中國(guó)零售業(yè)的集中度較低，行業(yè)整合空間大，但同時(shí)我們認(rèn)為區(qū)域龍頭割據(jù)的狀況不會(huì)一下子被打破。因此我們看好在區(qū)

52、域具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀并且具有跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)和能力的公司。圖32 中國(guó)連鎖百?gòu)?qiáng)企業(yè) 1999-2010 年銷(xiāo)售額及增速18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年70%60%50%40%30%20%10%0%連鎖百?gòu)?qiáng)銷(xiāo)售額（億元）連鎖百?gòu)?qiáng)銷(xiāo)售額增長(zhǎng)率（%）占社會(huì)零售額比重（%）來(lái)源：中國(guó)商務(wù)部 中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì) 天風(fēng)證券研究所3.3 定位清晰的中高端百貨及購(gòu)物中心將保持快速發(fā)展3.3.1一站式購(gòu)物

53、中心引領(lǐng)購(gòu)物新體驗(yàn)直至 20 世紀(jì) 90 年代，百貨商店一直是主要的業(yè)態(tài)形式。但 90 年代以來(lái)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)迎來(lái)新的轉(zhuǎn)變，各種新的零售業(yè)態(tài)形式相繼在我國(guó)登場(chǎng)，購(gòu)物中心、超級(jí)市場(chǎng)、大型綜合超級(jí)市場(chǎng)、便利店等新業(yè)態(tài)的出現(xiàn)和迅速發(fā)展，原有的業(yè)態(tài)形式，如百貨店、專(zhuān)業(yè)店不斷向規(guī)范化發(fā)展，形成了行業(yè)內(nèi)多層次、多業(yè)態(tài)、開(kāi)放式、競(jìng)爭(zhēng)型的新格局。隨著消費(fèi)需求的改變，傳統(tǒng)百貨的單店單一發(fā)展模式已經(jīng)不能適應(yīng)需求，大體量的購(gòu)物中心業(yè)態(tài)才能滿足消費(fèi)者便捷的一站式購(gòu)物體驗(yàn)。以摩爾城、城市綜合體為代表新興商業(yè)體態(tài)正逐漸取代傳統(tǒng)百貨業(yè)。如今大型購(gòu)物中心包含百貨、超市、寫(xiě)字樓、商業(yè)住宅以及餐飲、電影院、電玩、KTV 等配套娛樂(lè)設(shè)

54、施，滿足消費(fèi)者多方面的需求。3.3.2金銀珠寶類(lèi)成為高端百貨零售的新亮點(diǎn)2010 年通脹高企促成金價(jià)快速上漲，金銀珠寶銷(xiāo)售額也一路創(chuàng)新高。截止至 2011 年 11 月31 日，銷(xiāo)售額已達(dá) 1657.4 億元，比去年全年高出 568.38 億元，上漲 31%；11 月份銷(xiāo)售額 142億元，相比去年同期增長(zhǎng) 23%。不過(guò)國(guó)際金價(jià)的不斷走高及通脹的回落，11 月份金銀珠寶的零售額環(huán)比出現(xiàn) 12%的降幅，我們認(rèn)為通脹回落對(duì)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)黃金保值投資的消費(fèi)者存在一定影響，但是金銀珠寶零售業(yè)作為黃金請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明1092012 年商業(yè)零售行業(yè)策略報(bào)告的下游行業(yè)，上游原材料的回落對(duì)其并非完全是

55、不利影響，此外，雖然金銀珠寶的銷(xiāo)售額增幅有所回落，但是近兩年其仍舊為分類(lèi)零售額中增長(zhǎng)最快的子行業(yè)，且未來(lái) 5 年仍將保持較快增長(zhǎng)。圖33 分類(lèi)零售額1000 （億）9008007006005004003002001000零售額:食品、飲料、煙酒類(lèi)（左） 月零售額:金銀珠寶類(lèi):（右） 月零售額:化妝品類(lèi)（右） 月零售額:日用品類(lèi):（右） 月（億） 300250200150100500零售額:體育、娛樂(lè)用品類(lèi)（右） 月來(lái)源：WIND 天風(fēng)證券研究所圖34 全國(guó)百家重點(diǎn)大型零售企業(yè)商品零售額及子行業(yè)零售額同比增速來(lái)源：同花順 天風(fēng)證券研究所從中國(guó)占世界設(shè)比拼銷(xiāo)售額份額可以看出，中國(guó) 2010 年底占

56、世界奢侈品銷(xiāo)售額份額 25%，為世界第二，2011 年 1 季度末已上升兩個(gè)百分比，預(yù)計(jì) 2012 年中國(guó)將超過(guò)日本成為奢侈品銷(xiāo)售額最高的國(guó)家。對(duì)比日本對(duì)奢侈品消費(fèi)長(zhǎng)達(dá) 10 年的快速發(fā)展期，我們認(rèn)為中國(guó)剛剛起步進(jìn)入并將長(zhǎng)時(shí)間的保持其旺盛的行業(yè)增長(zhǎng)。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明110140602012 年商業(yè)零售行業(yè)策略報(bào)告圖35 2009-2010 年世界奢侈品銷(xiāo)售額份額34%2010/12/312011/3/3129%25%27%15% 14%16%18%12%9%日本中國(guó)美國(guó)歐洲中東及其他來(lái)源：世界奢侈品協(xié)會(huì) 天風(fēng)證券研究所除此之外，雖然金銀珠寶增速漸緩，但查看 A 股市場(chǎng)兩家以金銀

57、珠寶等奢侈飾品為主的零售企業(yè)，其營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)都呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)。潮宏基 2011 年前三季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng) 63.77%，歸屬母公司股東凈利潤(rùn)增長(zhǎng)更是達(dá)到 134.35%，老鳳祥 2011 年前三季度的營(yíng)業(yè)收入和歸屬母公司凈利潤(rùn)也分別達(dá)到 51.93%和 52.06%。由此我們認(rèn)為以金銀珠寶為主的專(zhuān)業(yè)店及百貨公司仍舊能享受到其高增長(zhǎng)。圖36 金銀珠寶類(lèi)零售上市公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)圖37 金銀珠寶類(lèi)零售上市公司凈利潤(rùn)（扣非）增長(zhǎng)70（%）6050.17504043.9930201031.3343.4126.7417.7645.9829.6563.7751.93160（%）130.94120100805

58、0.1240200-2016.6865.4366.7785.7228.65134.3552.060-40-20.322007年2008年2009年2010年2011前三季2007年2008年2009年2010年2011前三季潮宏基來(lái)源：WIND 天風(fēng)證券研究所老鳳祥潮宏基來(lái)源：WIND 天風(fēng)證券研究所老鳳祥由此，我們認(rèn)為銷(xiāo)售形態(tài)中有專(zhuān)門(mén)百貨門(mén)店銷(xiāo)售奢侈品的鄂武商、包含奧特萊斯形態(tài)的友阿股份、奢侈品專(zhuān)賣(mài)連鎖飛亞達(dá)和潮宏基值得關(guān)注。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明1111)2)3)1)2)3)1)2012 年商業(yè)零售行業(yè)策略報(bào)告4 重點(diǎn)關(guān)注公司表5 重點(diǎn)關(guān)注公司代碼簡(jiǎn)稱(chēng)股價(jià)（元）總市值（百萬(wàn)）20

59、10EPS（元）2011E2012E2010PE2011E2012E評(píng)級(jí)000501600729鄂武商A 15.18重慶百貨 32.187700.0312006.150.581.410.711.820.942.3426.1722.8221.4817.6916.1313.77增持買(mǎi)入002419601933天虹商場(chǎng)永輝超市1731.213603.4023958.481.280.460.810.651.060.9213.2867.8321.0547.8816.0033.92買(mǎi)入增持600858 銀座股份 19.26 5564.710.390.500.8349.3138.3723.20增持來(lái)源：WI

60、ND 天風(fēng)證券研究所4.1 重慶百貨老重百與新世紀(jì)都屬于重慶本地老牌百貨公司，重組后對(duì)大量原有門(mén)店進(jìn)行了改造及擴(kuò)容升級(jí)，更加符合當(dāng)今居民消費(fèi)習(xí)慣。重慶百貨重組后經(jīng)過(guò)一段時(shí)間內(nèi)部人員整合，管理效應(yīng)已逐步體現(xiàn)。公司在重慶市具有壟斷性議價(jià)能力，重組后期待期待協(xié)同效應(yīng)帶來(lái)毛利率提升。在增速穩(wěn)定的情況下，公司費(fèi)用率控制得當(dāng)，11 年前三季度銷(xiāo)售費(fèi)用率為 8.35%，同比下降 0.32%，管理費(fèi)用率下降 1.41%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降 0.32%。公司 2011 年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 188.86 億元，同比增長(zhǎng) 21.32%，利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)25.15%，歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)為 4.76 億元，同比增

61、長(zhǎng) 23.51%。每股收益 1.28元。4.2 天虹商場(chǎng)公司是全國(guó)最成功的跨區(qū)域零售公司之一，且目前處于每年增加 35 家門(mén)店的快速擴(kuò)張時(shí)期。公司的經(jīng)營(yíng)地區(qū)以深圳為主，但已成功的復(fù)制到北京、湖南、江西、福建、浙江等地，2011 年底將有一半的門(mén)店為深圳市外地區(qū)，是國(guó)內(nèi)少有的能夠進(jìn)行跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)的上市公司。公司的經(jīng)營(yíng)模式為多種業(yè)態(tài)共存的綜合性百貨超市，符合當(dāng)今消費(fèi)者“一站式購(gòu)物體驗(yàn)”的需求。公司 2011 年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 92.5 億元，同比增長(zhǎng) 30.25%，利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)34.24%，歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)為 4.41 億元，同比增長(zhǎng) 32.86%。每股收益 0.55元。公司未來(lái)的

62、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要來(lái)源于快速擴(kuò)張門(mén)店帶來(lái)的收入增長(zhǎng)。4.3 永輝超市公司著重突出生鮮經(jīng)營(yíng)特色，因其對(duì)物流的要求高，對(duì)其他競(jìng)爭(zhēng)者有一定資金壁壘，且有利于避免超市的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，突出細(xì)分行業(yè)龍頭優(yōu)勢(shì)。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明1122)3)1)2)3)1)2)3)2012 年商業(yè)零售行業(yè)策略報(bào)告公司擁有門(mén)店 85 家，主要分布在福建、重慶、北京、安徽，其中 2011 年前三季度新開(kāi)門(mén)店 25 家，且擁有大量?jī)?chǔ)備門(mén)店，擴(kuò)張速度有望保持快速增長(zhǎng)。公司 2011 年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 124.74 億元，同比增長(zhǎng) 42.68%，利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)73.11%，歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)為 3.72 億元，同

63、比增長(zhǎng) 75.88%。每股收益 0.48 元。公司未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要來(lái)源于店面擴(kuò)張及綜合毛利率提升。4.4 鄂武商鄂武商摩爾城 2011 年 9 月 29 日開(kāi)業(yè)，為武漢目前最高端的百貨購(gòu)物中心，總建筑面積27 萬(wàn)平米，擁有三家品牌錯(cuò)位經(jīng)營(yíng)的多功能休閑娛樂(lè)購(gòu)物中心。是武漢集客效應(yīng)最好和輻射范圍最廣的商圈。隨著武漢地鐵的修建，武廣商圈將處于輕軌和地鐵口端，交通便利。公司在湖北省內(nèi)三四線城市小型購(gòu)物中心持續(xù)擴(kuò)張，加上量販?zhǔn)匠械呐浜?，有利于占的先機(jī)，形成壟斷優(yōu)勢(shì)。公司 2011 年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 91.94 億元，同比增長(zhǎng) 21.50%，利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)27.50%，歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)

64、為 3.72 億元，同比增長(zhǎng) 75.88%。每股收益 0.48 元。公司未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要來(lái)源于店面擴(kuò)張及綜合毛利率提升。5 風(fēng)險(xiǎn)提示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度大幅低于預(yù)期，大盤(pán)整體下行帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。自有物業(yè)較少的公司受租金上漲的成本壓力大；處于快速擴(kuò)張時(shí)期的公司面臨自有資本少，資產(chǎn)負(fù)債率偏高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱的風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明113中性2012 年商業(yè)零售行業(yè)策略報(bào)告6 信息披露負(fù)責(zé)撰寫(xiě)此報(bào)告的分析師（一人或多人）就本研究報(bào)告確認(rèn)：1）研究報(bào)告所提出的一切推薦意見(jiàn)均基于市場(chǎng)公開(kāi)信息做出，且為分析師本人對(duì)報(bào)告所涉證券或發(fā)行人的獨(dú)立判斷；2）分析師所得報(bào)酬無(wú)論過(guò)去、現(xiàn)在及將來(lái)均不會(huì)直接

65、或間接地與研究報(bào)告的具體建議和觀點(diǎn)相聯(lián)系。本公司在知曉的范圍內(nèi)履行信息披露義務(wù)。7 重要聲明根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核發(fā)的經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)許可，天風(fēng)證券有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“天風(fēng)證券”）的經(jīng)營(yíng)范圍包括證券投資咨詢業(yè)務(wù)，經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)許可證編號(hào)：Z19935000。本報(bào)告版權(quán)歸天風(fēng)證券所有，未經(jīng)事先書(shū)面授權(quán)，本報(bào)告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)印件或復(fù)制品，或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其他方式使用。經(jīng)過(guò)書(shū)面授權(quán)的引用、刊發(fā)，需注明出處為“天風(fēng)證券有限責(zé)任公司”，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何有悖原意的刪節(jié)和修改。本報(bào)告的產(chǎn)生基于天風(fēng)證券及其研究人員認(rèn)為可信的公開(kāi)資料或?qū)嵉卣{(diào)研資料

66、，但天風(fēng)證券及其研究人員不保證該信息的準(zhǔn)確性和完整性。對(duì)由于該等問(wèn)題產(chǎn)生的一切責(zé)任，天風(fēng)證券不作出任何擔(dān)保。本報(bào)告中的資料、意見(jiàn)、預(yù)測(cè)均反映報(bào)告初次公開(kāi)發(fā)布時(shí)的判斷，在不發(fā)出事先通知的情況下，可能會(huì)進(jìn)行調(diào)整。本報(bào)告是機(jī)密的，只有收件人才能使用。收件人亦不會(huì)因?yàn)槭盏奖緢?bào)告而成為天風(fēng)證券的客戶。本報(bào)告亦非作為或被視為出售或購(gòu)買(mǎi)證券或其他投資標(biāo)的的邀請(qǐng)。天風(fēng)證券未有采取行動(dòng)以確保于此報(bào)告中所指的證券適合個(gè)別的投資者。天風(fēng)證券建議客戶應(yīng)考慮本報(bào)告的任何意見(jiàn)或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨(dú)立投資顧問(wèn)。報(bào)告本身、報(bào)告中的信息或所表達(dá)意見(jiàn)也不構(gòu)成投資、法律、會(huì)計(jì)或稅務(wù)的最終操作建議，天風(fēng)證券不就報(bào)告中的內(nèi)容對(duì)最終操作建議做出任何擔(dān)保。在法律允許的情況下，天風(fēng)證券的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中涉及的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，并可能為這些公司正在提供或爭(zhēng)取提供多種金融服務(wù)。投資者應(yīng)當(dāng)考慮到天風(fēng)證券及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)或個(gè)人可能存在影響本報(bào)告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。8 天風(fēng)證券評(píng)級(jí)說(shuō)明投資評(píng)級(jí)分為股票投資評(píng)級(jí)和行業(yè)投資評(píng)級(jí)。以報(bào)告發(fā)布日后6個(gè)月內(nèi)的公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）漲跌幅相對(duì)同期的滬深300指