股權(quán)估價模型課件

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1、股權(quán)估價模型第六講第六講 股權(quán)估價模型股權(quán)估價模型(教材第18章)股權(quán)估價模型2011SUHUA TIAN2本講要點 一、尋找價值被低估的證券 （一）尋找價值被低估的證券十分困難。 （二）正式由于對錯誤證券的持續(xù)不斷的尋找，才使市場維持了高效率（EMH）。 （三）發(fā)現(xiàn)出低估證券證明了股票分析家的價值。 二、股市分析專家發(fā)現(xiàn)價值低估證券的方法 （一）基礎(chǔ)分析。利用當(dāng)前和預(yù)期的盈利能力信息，評估公司真實的市場價值。 （二）技術(shù)分析?；旧鲜鞘褂泌厔莘治龊蛯κ袌鰻顩r的測度來尋找市場機會。 （三）具體分析方法。 1、股息折價模型。用于公司持續(xù)經(jīng)營時的價值測定。 2、P/E比率分析。股權(quán)估價模型2011

2、SUHUA TIAN318-1 資產(chǎn)負債表估價方法18-2 內(nèi)在價值與市場價格18-3 紅利貼現(xiàn)模型18-4 市盈率18-5 公司財務(wù)與自由現(xiàn)金流方法股權(quán)估價模型一、賬面價值二、清算價值與重置成本2011SUHUA TIAN418-1 資產(chǎn)負債表估價法股權(quán)估價模型 1、清算價值是資產(chǎn)負債表上列示的公司凈值，是一種普遍使用的估價方法。 2、賬面價值=普通股權(quán)益公司發(fā)行在外的股份 3、賬面價值與股票市值 （1）賬面價值是應(yīng)用會計準(zhǔn)則，將購置成本分灘到每年的結(jié)果。 股票市值反映了公司預(yù)期未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，將公司作為一個持續(xù)經(jīng)營實體來考慮的。 （2）股票市值一般不等于賬面價值，多數(shù)時候高于賬面價值，

3、但有時股票市值也會低于賬面價值。2011SUHUA TIAN5一、賬面價值股權(quán)估價模型 表18-1 道化學(xué)公司（Dow Chemical ）的資產(chǎn)負債表（1996/12/31）2011SUHUA TIAN6一、賬面價值 該公司的賬面價值為該公司的賬面價值為24.4324.43美元每股。美元每股。股權(quán)估價模型 （一）清算價值（liquidation value） 1、含義。公司破產(chǎn)后，出售資產(chǎn)、清償債務(wù)以后的剩余資金，屬于股東的剩余索取權(quán)（公司資產(chǎn)運用現(xiàn)值法進行重新估計）。 2、公司的市值（股票市值）一般不會跌到清算價值以下，否則公司會成為被收購的目標(biāo)，因為清算價值超過了購買股票時的支出。 （二

4、）重置成本（replacement cost） 1、含義。重置成本=資產(chǎn)-負債 2、市值不會比重置成本高出太多。因為市值太高時，競爭者將通過以較高的價格發(fā)行股票來籌集資金，然后以較低的價格（成本）購置資產(chǎn)，有利可圖地進入該行業(yè)，從而使行業(yè)股票供應(yīng)增加，市值下降（單位市值）。2011SUHUA TIAN7二、清算價值與重置成本股權(quán)估價模型 （二）重置成本（replacement cost） 3、托賓Q （1）托賓Q=市值重置成本 （2）從長遠來看，托賓Q趨向于1，即市值等于重置成本。2011SUHUA TIAN8二、清算價值與重置成本股權(quán)估價模型一、持有期收益率與應(yīng)得收益率二、股票內(nèi)在價值與市場

5、價格比較2011SUHUA TIAN918-2 內(nèi)在價格與市場價格股權(quán)估價模型 （一）股票投資者的期望收益：包括現(xiàn)金紅利和資本利得或損失。 舉例。舉例。 設(shè)投資者對某ABC股票的持有期為1年，ABC股票有如下特征：預(yù)期紅利E(D1)=4US$，現(xiàn)價P0=48US$，年末預(yù)期價格E(P1)=52US$。那么，股票投資者持有ABC股票預(yù)期的投資期收益為多少？ 答案：投資期收益為答案：投資期收益為=16.7%=16.7%。2011SUHUA TIAN10一、持有期收益率與應(yīng)得收益率股權(quán)估價模型 （二）應(yīng)得收益率（折現(xiàn)率） 1、據(jù)CAPM模型知，股票市值處于均衡水平時，投資者能夠期望股票獲得的收益率為

6、應(yīng)得收益率（用K表示）。 市場對應(yīng)得收益率的共同評價稱為市場資本化率（Market capitalization rate）。K=rf+E(rm)-rf 其中：其中：K=必要收益率；必要收益率； rf=無風(fēng)險收益率；無風(fēng)險收益率； =測定的特定股票（如測定的特定股票（如ABC股票）風(fēng)險值；股票）風(fēng)險值； E(rm)=市場平均收益率預(yù)期。市場平均收益率預(yù)期。 2、股票定價準(zhǔn)確時，其預(yù)期收益率等于應(yīng)得收益率。 （三）預(yù)期收益率與應(yīng)得收益率比較 當(dāng)預(yù)期收益率大于應(yīng)得收益率時，表明股價被低估，應(yīng)增加股票持有。2011SUHUA TIAN11一、持有期收益率與應(yīng)得收益率股權(quán)估價模型 （一）股票內(nèi)在價值(

7、intrinsic value，用V0表示) 1、股票內(nèi)在價值是指投資者從股票上所得到的全部現(xiàn)金回報（包括紅利和最終售出股票的損益），用正確地反映了風(fēng)險調(diào)整的利率k貼現(xiàn)所得的現(xiàn)值。 舉例。 （二）股票內(nèi)在價值與市場價格的差異 1、市場均衡時，市場現(xiàn)價反映了所有市場參與者對內(nèi)在價值的估計。 2、當(dāng)V0P0時，說明投資者對同一股票的E(D1)、E(P1)和k的估計上存在全部或部分不同。2011SUHUA TIAN12二、股票內(nèi)在價值與市場價格比較股權(quán)估價模型 例題。例題。 預(yù)計1年后IBM公司股票的價值為59.77美元，現(xiàn)價為50美元，1年后公司會派發(fā)2.15美元（每股）的紅利。問： （1）該股票

8、的預(yù)期紅利率、預(yù)期價格增長率和持有期收益率各是多少？ （2）如果該股票的值為1.15，無風(fēng)險利率為6%，市場資產(chǎn)組合的預(yù)期年收益率是14%，則IBM公司股票的應(yīng)得收益率是多少？ （3）IBM公司股票的內(nèi)在價值是多少？把它與現(xiàn)價進行比較并給出你的投資建議。 答案答案: :（1 1）預(yù)期紅利率為）預(yù)期紅利率為4.3%4.3%；預(yù)期價格增長率為；預(yù)期價格增長率為19.45%19.45%；持；持有期收益率為有期收益率為23.84%23.84%。（。（2 2）應(yīng)得收益率為）應(yīng)得收益率為15.2%15.2%。（。（3 3）內(nèi)在）內(nèi)在價值為價值為53.7553.75美元，建議投資買入。美元，建議投資買入。2

9、011SUHUA TIAN13二、股票內(nèi)在價值與市場價格比較股權(quán)估價模型18-3-1 固定增長的紅利貼現(xiàn)模型18-3-2 價格收斂于內(nèi)在價值18-3-3 股價與投資機會18-3-4 企業(yè)生命周期與多階段增長模型2011SUHUA TIAN1418-3 紅利貼現(xiàn)模型股權(quán)估價模型 一、紅利貼現(xiàn)模型的假設(shè) 1、投資者持有某股票一年。 2、第一年末收到的紅利為D1。 3、第一年末該股票的預(yù)期出售價格為P1。此處用P1代替預(yù)期價格E(P1)。2011SUHUA TIAN1518-3 紅利貼現(xiàn)模型股權(quán)估價模型 二、股票內(nèi)在價值V0的推導(dǎo)紅利貼現(xiàn)模型紅利貼現(xiàn)模型 假設(shè)年末股票價格總是年末時股票的內(nèi)在價值出售

10、：P1=V1，PH=VH。2011SUHUA TIAN1618-3 紅利貼現(xiàn)模型1230231(1)(1)DDDVkkk 此即為股票價格的紅利貼現(xiàn)模型（divident discount model，DDM）。1101DPVK22111DPVPK120231(1)(1)HHDDDPVKKK股權(quán)估價模型 三、對紅利貼現(xiàn)模型的說明 1、由于假定了資本利得是股票價值的一個部分，而未來股份出售價格依賴那時對股票紅利的預(yù)測。因此，紅利貼現(xiàn)模型并沒有忽視資本利得是投資股票時的一個動機，而僅僅考慮紅利因素。 2、PH表示時間H時，投資者對未來所有紅利預(yù)期的貼現(xiàn)值對未來所有紅利預(yù)期的貼現(xiàn)值。 3、DD模型說明

11、，股票價格最終決定于持有股票時，不斷獲得的預(yù)期現(xiàn)金流收入，即紅利預(yù)期。2011SUHUA TIAN1718-3 紅利貼現(xiàn)模型股權(quán)估價模型 一、固定增長的紅利貼現(xiàn)模型的推導(dǎo) 二、固定增長紅利貼現(xiàn)模型的說明與含義及應(yīng)用2011SUHUA TIAN1818-3-1 固定增長的紅利貼現(xiàn)模型股權(quán)估價模型 （一）紅利貼現(xiàn)模型的缺陷 由于需要在不確定的未來年份中對每年的紅利進行預(yù)測，因而直接使用DDM（公式公式=？）對股票估價的作用不大；為了方便使用，需要進一步簡化假設(shè)。2011SUHUA TIAN19一、固定增長的紅利貼現(xiàn)模型推導(dǎo)股權(quán)估價模型 （二）對紅利貼現(xiàn)模型的修正與固定增長紅利貼現(xiàn)模型假設(shè)某股票紅利

12、以穩(wěn)定的速度（g）增長，最近紅利支付為D0，則該股票的內(nèi)在價值為：2011SUHUA TIAN20一、固定增長的紅利貼現(xiàn)模型推導(dǎo)23000023(1)(1)(1)1(1)(1)DgDgDgVKKK010(1)DgDVKgKg 此即固定增長的紅利貼現(xiàn)模型（constant-growth DDM），也被稱為戈登（戈登（Gordon）模型）模型。股權(quán)估價模型 （一）說明 1、使用的是永續(xù)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。 2、如果紅利不會增長，也即g=0，那么股票估值公式簡化為：2011SUHUA TIAN21二、固定增長紅利貼現(xiàn)模型的說明與含義及應(yīng)用10DVK 3、如果g有增長，在紅利支付D1給定時，股票價格也會上

13、升。當(dāng)紅利增長速度大于K，即gK時，股票價值變?yōu)闊o窮大；此時，由于該增長率難以維持，因而需要使用多階段紅利貼現(xiàn)多階段紅利貼現(xiàn)模型模型來對股票價值進行預(yù)測。股權(quán)估價模型 （二）含義 1、每股預(yù)期紅利越高，股票價值越大。 2、市場資本化率K越低，股票價值越大。 3、預(yù)測紅利增長率越高，股票價值越大。 4、預(yù)期股票價格與紅利的增長速度相同。 假設(shè)V0=P0，則有：2011SUHUA TIAN22二、固定增長紅利貼現(xiàn)模型的說明與含義及應(yīng)用10DPKg 即在紅利增長率固定時（為g），股票價格每年的增長率等于固定增長率g。21110(1)(1)(1)DDgDPgPgKgKgKg股權(quán)估價模型 （三）應(yīng)用 1

14、、求得股票預(yù)期持有期收益率E(r)。當(dāng)股票價格等于內(nèi)在價值（V0=P0）時，E(r)=紅利收益率+資本利得率。2011SUHUA TIAN23二、固定增長紅利貼現(xiàn)模型的說明與含義及應(yīng)用 2、應(yīng)得收益率K推斷。由于股票以內(nèi)在價值出售時E(r)=K，因此：1101000( )DPPDE rgPPP（18-5）10DKgP 所以（18-5）式也被稱為現(xiàn)金流貼現(xiàn)（DCF，discount cash flow）公式。股權(quán)估價模型 舉例。舉例。 （1）在年底，IBX股票的預(yù)期紅利為2.15美元，而且預(yù)期紅利會以每年11.2%的速度增長。如果IBX股票的應(yīng)得收益率為每年15.2%，那么它的內(nèi)在價值是多少？

15、（2）如果IBX股票的現(xiàn)價等于內(nèi)在價值，那么下一年的預(yù)期價格是多少？ （3）如果一個投資者現(xiàn)在買進該股票，一年以后收到紅利2.15美元后賣出該股票，那么他的預(yù)期資本收益率（或稱價格增長率）是多少？紅利收益率和持有期收益率分別是多少？2011SUHUA TIAN24一、固定增長的紅利貼現(xiàn)模型推導(dǎo) 答案。答案。（1）53.75%；（2）59.77美元；（3）預(yù)期資本收益率=11.2%，紅利收益率=4%，持有期收益率=15.2%。股權(quán)估價模型 一、內(nèi)在價值與市場價格之間的差異一直保持下去 二、在年底市場價格與股票內(nèi)在價值之間的差異消失2011SUHUA TIAN2518-3-2 價格收斂于內(nèi)在價值股

16、權(quán)估價模型 假設(shè)某股票每股市場價格P0=48美元，內(nèi)在價值為50美元（V0=50），被低估2美元，紅利增長率g=4%，第一年支付的紅利D1=4美元，該股票的應(yīng)得收益率K=12%。那么，股票價格與其內(nèi)在價值有兩種關(guān)系。2011SUHUA TIAN2618-3-2 價格收斂于內(nèi)在價值股權(quán)估價模型 （一）內(nèi)在價值與股票市場價值之間的差異也以g=4%的比率增長。2011SUHUA TIAN27一、內(nèi)在價值與市場價格之間的差異一直保持下去 （二）預(yù)期的持有期收益率E(r)高于應(yīng)得收益率K。發(fā)現(xiàn)價值被低估股票的投資者每年都可一獲得部分額外的收益，市場市場價格永遠都趕不上內(nèi)在價值的變動價格永遠都趕不上內(nèi)在價

17、值的變動。原因是：紅利收益率為4/48=8.33%，大于4/50=8%。104( )4%12.33%48DE rgP股權(quán)估價模型 當(dāng)年底股票的市場價格與股票內(nèi)在價值之間的差異消失以后，P1=V1=52USD，那么投資者預(yù)期的持有期收益率E(r)為16.67%（如何計算得到？）如何計算得到？）。也即，在下一期股票市場價格趕上內(nèi)在價在下一期股票市場價格趕上內(nèi)在價值，投資者在當(dāng)年產(chǎn)生一個非常大的一年期持有收益，在以后值，投資者在當(dāng)年產(chǎn)生一個非常大的一年期持有收益，在以后的年份中，該股票的投資收益只等于其應(yīng)得的收益率的年份中，該股票的投資收益只等于其應(yīng)得的收益率。 一般認為，價值被低估的股票將在一定時

18、期內(nèi)逐漸接近其內(nèi)在價值（比如5年）。2011SUHUA TIAN28二、在年底市場價格與股票內(nèi)在價值之間的差異消失1100045248( )16.67%4848DPPE rPP股權(quán)估價模型 一、公司的盈利與股價 二、投資的股權(quán)收益率（ROE）水平與盈利分配政策及股價2011SUHUA TIAN2918-3-3 股價與投資機會股權(quán)估價模型 （一）盈利 1、盈利是指除去維持公司資本生產(chǎn)率所必需的資金以外的凈盈利，是扣除“折舊”后的凈盈利。 2、公司公布的凈盈利數(shù)據(jù)是在不削弱公司生產(chǎn)能力的前提下，為保持每年的永續(xù)紅利被分派的最大數(shù)額。 3、凈盈利數(shù)據(jù)不同于公司在財務(wù)報表中報告的會計盈利。2011SU

19、HUA TIAN30一、公司的盈利與股價股權(quán)估價模型 （二）盈利分配與股票價格 1、盈利分配政策 （1）紅利分派率紅利分派率(dividend payout ratio)。為紅利占盈利的百分比，最高為100%，最低為0。 （2）再投資率再投資率(plow back ratio)。也稱收益留存比率，為再投資資金占盈利的百分比，最高為100%，最低為0。2011SUHUA TIAN31一、公司的盈利與股價股權(quán)估價模型 （二）盈利分配與股票價格 2、盈利分配政策與股價 舉例舉例。 有兩家公司，現(xiàn)金牛（cash cow, Inc.）公司與增長前景公司（growth prospects）：它們未來一年的

20、預(yù)期每股盈利都是5美元，市場資本化率K=12.5%。 （1）如果兩家公司都將所有盈利當(dāng)作紅利分派，以保持5美元的永續(xù)紅利流。那么兩家公司的價值相同。Pcash=Pgrowth=5/12.5%=40美元/股。2011SUHUA TIAN32一、公司的盈利與股價股權(quán)估價模型 （二）盈利分配與股票價格 2、盈利分配政策與股價 舉例舉例。 （2）如果增長前景公司有一個投資收益率（股權(quán)收益率ROE）為15%的項目，該公司資產(chǎn)價值為1億美元，全部資金都通過發(fā)行股票融資獲得，市場上共有流通股票300萬股（總股本）。因此得到每股盈利（？）和凈盈利（？）。 每股盈利每股盈利=15%1億美元億美元300300萬股

21、萬股=5=5美元美元/ /股。凈盈利股。凈盈利=0.15=0.151 1億美元億美元=1500=1500萬美元。萬美元。2011SUHUA TIAN33一、公司的盈利與股價股權(quán)估價模型 （二）盈利分配與股票價格 2、盈利分配政策與股價 舉例舉例。 如果公司將盈利的60%用作再投資，則可得到股票的資本價值增加值（？）和股票的資本價值增加比率（？）。 股票的資本價值增加=60%1500萬=900萬美元；股票資本增加比率=900萬/1億=9%。2011SUHUA TIAN34一、公司的盈利與股價股權(quán)估價模型 （二）盈利分配與股票價格 2、盈利分配政策與股價 舉例舉例。 再投資率用b表示，股本增加了9

22、%，公司收入也增加了9%，并可多分派9%的紅利，即紅利增長率為9%。g=ROEb=0.1560%=9% 留存收益b=60%時，增長前景公司的股價為57.14美元。由于公司進行了再投資，股價上漲了57.14-40=17.14美元。2011SUHUA TIAN35一、公司的盈利與股價105 (1 60%)57.1412.5%9%DPKg股權(quán)估價模型 （二）盈利分配與股票價格 3、盈利再投資與增長機會貼現(xiàn)值 （1）增長機會貼現(xiàn)值PVGO。進行盈利再投資的公司現(xiàn)行股價超過無盈利再投資時的股價部分，稱為增長機會貼現(xiàn)值。 （2）公式股價股價=無增長每股價值無增長每股價值+增長機會貼現(xiàn)值增長機會貼現(xiàn)值P0=

23、E1/K+PVGO 在增長前景公司一例中：PVGO=P0-E1/K=57.14-40=17.14美元。2011SUHUA TIAN36一、公司的盈利與股價股權(quán)估價模型 （一）當(dāng)投資項目的股權(quán)收益率（ROE）高于市場資本化率（K）時，進行盈利再投資才有利可圖。 如果公司的項目收益僅僅與投資者自己掙的相同，在較高的再投資率政策上，股東不會得到更多的好處。只有項目的預(yù)期收益率比股東所能發(fā)現(xiàn)的投資機會（K）更高時，公司盈利再投資才是明智之舉。 （二）現(xiàn)金牛公司與增長前景公司的對比。 （三）結(jié)論。當(dāng)股權(quán)收益率（ROE）等于市場資本化比率（K）時，公司最好的分配政策是將盈利全部以紅利的形式發(fā)放給股東，再投

24、資率為0。2011SUHUA TIAN37二、投資的股權(quán)收益率水平與盈利分配政策及股價股權(quán)估價模型 舉例。 某公司管理層堅持將盈利的60%用于股權(quán)收益率僅為10%的項目的再投資，而無視公司的市場資本化比率K=15%的事實。公司的年終紅利為2美元，公司的每股盈利是5美元。 那么： （1）該公司股票的價格是多少？ （2）公司增長機會的貼現(xiàn)值是多少？ （3）為什么這樣的公司會成為別的公司的接管目標(biāo)？2011SUHUA TIAN38二、投資的股權(quán)收益率水平與盈利分配政策及股價股權(quán)估價模型 一、公司處于不同階段時紅利增長的特點 二、對具有暫時高增長率公司估價的多階段紅利貼現(xiàn)模型 三、對運用多階段紅利貼現(xiàn)

25、模型進行公司估值結(jié)果的評價2011SUHUA TIAN3918-3-4 企業(yè)生命周期與多階段增長模型股權(quán)估價模型 1、固定增長的紅利貼現(xiàn)模型假定：認為公司的紅利增長率固定不變（g不變）。 2、公司有生命周期，不同階段的紅利分配特點也不相同。 （1）早期。公司有廣闊的高盈利與高投資機會，紅利分派率比較低，紅利增長速度相應(yīng)比較快。 （2）后期。公司經(jīng)營成熟時，由于增長機會比較少，紅利方面分配率比較高，但紅利增長速度比較緩慢。2011SUHUA TIAN40一、公司處于不同階段時紅利增長的特點股權(quán)估價模型 （一）方法 1、預(yù)測公司早先高增長時期的紅利，并計算它們合并的貼現(xiàn)值。 2、一旦公司進入穩(wěn)定增

26、長階段，就用固定增長的紅利貼現(xiàn)模型對剩余時期的紅利流進行估價。2011SUHUA TIAN41二、對具有暫時高增長率公司估價的多階段紅利貼現(xiàn)模型股權(quán)估價模型 （二）舉例 1、某公司2010年紅利為每股0.54美元，2013年的紅利預(yù)測為每股0.85美元，平均每年有16.3%的短期快速紅利增長。（利用插值法求得2011-2014年之間各年的紅利預(yù)測值：2010年0.54美元，2011年0.64美元，2012年0.74美元，2013年0.85美元。 2、該公司紅利增長率提高到2013年的水平時不再有進一步增長，此時預(yù)測公司紅利年分派率為15%，股權(quán)收益率（ROE）為15%，可得到公司紅利在2013

27、年以后的長期增長率。 （g=ROEb=15%(1-15%)=12.75%）2011SUHUA TIAN42二、對具有暫時高增長率公司估價的多階段紅利貼現(xiàn)模型股權(quán)估價模型 （二）舉例 3、設(shè)投資者在2013年出售該公司股票，售價為P2009，則2009年該公司股票的估值V2009為：2011SUHUA TIAN43二、對具有暫時高增長率公司估價的多階段紅利貼現(xiàn)模型2010201120122013201320092341(1)(1)(1)DDDDPVKKKK（1） P2013用固定增長的紅利貼現(xiàn)模型來預(yù)測。201420132013(1)DDgPKgKg（2） 上面（1）式和（2）式中，只有市場資本

28、化比率K這個變量不知道。股權(quán)估價模型 （二）舉例 4、利用CAPM求解該公司市場資本化比率K。 根據(jù)歷史數(shù)據(jù)求得該公司=1.30；2011年市場無風(fēng)險利率rf=5.3%，市場風(fēng)險溢價的預(yù)測值為7.0%。因此，該公司市場收益的預(yù)測值E(r)=5.3%+7.0%=12.3%。從而可求得該公司的市場資本化比率K。K=rf+E(r)-rf=5.3%+1.30*12.3%-5.3%=14.4% 5、求解由多階段紅利貼現(xiàn)模型得到的該公司的股票估計價值。2011SUHUA TIAN44二、對具有暫時高增長率公司估價的多階段紅利貼現(xiàn)模型200923440.540.640.741 14.4%(1 14.4%)(

29、1 14.4%)0.850.85(1 12.75%)/(1 14.4%)35.86(1 14.4%)14.4%12.75%V股權(quán)估價模型 1、對上例中結(jié)果的說明 如果該公司實際價格為71美元，則顯然高于預(yù)測價格35.86美元，投資建議是出售該股票。 2、影響多階段紅利貼現(xiàn)模型對公司估值結(jié)果正確性的因素 （1）取決于對近期紅利、紅利最終增長率（g）與市場資本化比率K（貼現(xiàn)率）估值的正確程度。比如，對2013以后該公司股權(quán)收益率的預(yù)測為16%而不是15%時，那么該公司在2009年的多階段紅利貼現(xiàn)模型的估值為72.42美元，高于現(xiàn)在的價格71美元。據(jù)此則應(yīng)買入或繼續(xù)持有該公司的股票。 （2）取決于對

30、公司多階段增長特征的判斷。比如，可能有更多的增長階段。2011SUHUA TIAN45三、對運用多階段紅利貼現(xiàn)模型進行公司估值結(jié)果的評價股權(quán)估價模型 3、應(yīng)用紅利貼現(xiàn)模型估值時應(yīng)注意的問題、應(yīng)用紅利貼現(xiàn)模型估值時應(yīng)注意的問題 （1）準(zhǔn)確確定模型中涉及的變量的數(shù)值。 （2）進行敏感性分析敏感性分析，找出那些影響公司估值結(jié)果的數(shù)據(jù)，并對其進行嚴(yán)格檢驗。 比如上例中，2013年后股權(quán)收益率的微小變化就對該公司股票估值結(jié)果影響很大。另外，還有市場資本化比率的變動對股票估值的影響，而每年的紅利預(yù)測對2009年該公司的價值估計結(jié)果影響比較小。2011SUHUA TIAN46三、對運用多階段紅利貼現(xiàn)模型進行

31、公司估值結(jié)果的評價股權(quán)估價模型18-4-1 市盈率比率與增長機會18-4-2 市盈率比率與股票風(fēng)險18-4-3 市盈率比率分析中容易出現(xiàn)的問題18-4-4 市盈率比率分析與紅利貼現(xiàn)模型的綜合2011SUHUA TIAN4718-4 市盈率（P/E）比率股權(quán)估價模型 一、市盈率（P/E）定義 市盈率也稱價格-盈利乘數(shù)（price- earning multiple），該值等于每股價格占每股盈利的百分比。2011SUHUA TIAN4818-4-1 市盈率比率與增長機會股權(quán)估價模型 二、紅利貼現(xiàn)模型與市盈率的計算 （一）推導(dǎo)2011SUHUA TIAN4918-4-1 市盈率比率與增長機會10EP

32、PVGOK01111/PPVGOEKEK18-618-7股權(quán)估價模型2011SUHUA TIAN5018-4-1 市盈率比率與增長機會 （二）對市盈率的分析 1、PVGO=0。市盈率為1/K，為一常數(shù)僅與市場資本化比率K有關(guān)。 2、PVGO0且逐漸增大時，市盈率也逐漸增加。 PVGO/（E1/K）表示公司價值中，由增長機會貢獻的部分與現(xiàn)有資產(chǎn)貢獻的部分的比率。 當(dāng)未來增長機會主導(dǎo)了對全部價值的估計時，公司應(yīng)該得到相對于目前收益來說較高的價格。因此，高市盈率（P/E）表示公司擁有廣闊的增長機會。也即高市盈率公司并不表明其股票價值被市場高估了，可能仍舊具有投資價值。（因為投資者預(yù)期該公司收益將快速

33、增長，他會樂意為1美元的收益支付相對較高的價格）股權(quán)估價模型2011SUHUA TIAN5118-4-1 市盈率比率與增長機會 （二）對市盈率的分析 3、公司之間存在市盈率差異的原因 （1）增長機會的差別。 （2）市盈率是市場對公司增長前景樂觀態(tài)度的反應(yīng)。當(dāng)市場對不同公司樂觀態(tài)度不同時，各個公司的市盈率也就會不同。股權(quán)估價模型2011SUHUA TIAN5218-4-1 市盈率比率與增長機會 （二）對市盈率的分析 4、固定增長的紅利貼現(xiàn)公式與市盈率（D1=E1(1-b)，g=ROEb）10DPKg10(1)EbPKROEb011PbEKROEb(18-8)股權(quán)估價模型2011SUHUA TIA

34、N5318-4-1 市盈率比率與增長機會 （1）市盈率與ROE正關(guān)系。 （2）市盈率與 再投資率b之間沒有確定的關(guān)系。需要分ROEK和ROE=K三種情形進行討論。 高再投資率并不意味著高市盈率，僅當(dāng)公司投資的預(yù)期收益率（ROE）比市場資本化比率更高時，高再投資率b才會增加市盈率。 （3）高市盈率相當(dāng)于反映了公司紅利或收益的預(yù)期增長率g。 舉例。011PbEKROEb(18-8)股權(quán)估價模型 一、市盈率與股票風(fēng)險關(guān)系 在在其他條件保持不變時，股票的風(fēng)險越高，市盈率越低。（K(P/E1)） 二、分析 （1）股票風(fēng)險越大，市場資本化比率（K）越大，市盈率越低。既不考慮固定增長模型的情況下，風(fēng)險越大時

35、，現(xiàn)金流的現(xiàn)值越小，股票價格越低，股價與預(yù)期收益的比率越低。 （2）對小公司高市盈率的解釋 剛起步的小型、有風(fēng)險的公司，市盈率比較高，這說明了這些公司有比較高的增長比率。 如果增長率預(yù)期保持不變，則對風(fēng)險的預(yù)期越高時，市盈率越低。2011SUHUA TIAN5418-4-2 市盈率比率與股票風(fēng)險股權(quán)估價模型 一、市盈率中的收益與通貨膨脹 如果市盈率中的分母采用的是會計收益時，就會受到會計準(zhǔn)則的影響。 比如，在折舊和存貨估價中采用歷史成本法，那么，發(fā)生通貨膨脹時，用歷史成本計算的折舊與存貨成本會低估，從而低于其真實價值，導(dǎo)致公司的收益上升（存貨和資產(chǎn)設(shè)備的重置成本會隨物價上升而上升）。因此，市盈

36、率在通貨膨脹時期會降低，被低估。2011SUHUA TIAN5518-4-3 市盈率分析中容易出現(xiàn)的錯誤股權(quán)估價模型 二、商業(yè)周期與市盈率應(yīng)用時的一些問題 （一）紅利貼現(xiàn)模型中的盈利定義 該模型中的盈利為扣除了經(jīng)濟折舊后的凈值，也即公司在不削弱生產(chǎn)能力的前提下，可以分派的最大紅利數(shù)量，為經(jīng)濟盈利。 正常的市盈率概念中假設(shè)了盈利以固定速度g上升，變動曲線平滑。 （二）會計報表中的會計盈利是在一定的會計準(zhǔn)則下計算出來的，隨商業(yè)周期的變動而變化。2011SUHUA TIAN5618-4-3 市盈率分析中容易出現(xiàn)的錯誤股權(quán)估價模型 二、商業(yè)周期與市盈率應(yīng)用時的一些問題 （三）“正?！笔杏逝c報紙上公布

37、的市盈率 1、前者為現(xiàn)行股價除以公司每股未來盈利。 2、后者為股票估價除以近期會計盈利。 3、由于股權(quán)既包括對當(dāng)前盈利的權(quán)利，也包括對公司未來盈利的權(quán)利，因此，當(dāng)會計盈利與未來經(jīng)濟盈利不一致時，以價格對近期盈利求得的市盈率，就會變動很大。 （四）結(jié)論 不考慮公司的長期增長前景，以及采用不考慮相對長期趨勢線的公司當(dāng)前每股盈利，計算得到的市盈率是高還是低，不能確定。2011SUHUA TIAN5718-4-3 市盈率分析中容易出現(xiàn)的錯誤股權(quán)估價模型 三、不同行業(yè)的市盈率各不相同 用現(xiàn)行價格（股價）與下一年的盈利預(yù)測數(shù)據(jù)來計算不同行業(yè)的市盈率時，可發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)的市盈率并不相同。 保健品保健品行業(yè)的市

38、盈率最高。2011SUHUA TIAN5818-4-3 市盈率分析中容易出現(xiàn)的錯誤股權(quán)估價模型 一、方法與應(yīng)用 利用市盈率加上盈利預(yù)測來估計公司在某一時期的出售價格，再運用紅利貼現(xiàn)模型貼現(xiàn)到現(xiàn)在，估計公司股票的當(dāng)前價值。 二、舉例 預(yù)測某公司2013年市盈率為20倍，2013年股權(quán)預(yù)期收益的預(yù)測值為5.50美元，則2013年該公司股票的出售價格為110美元。 再將P2013=110美元貼現(xiàn)到2009年，求得V2009。2011SUHUA TIAN5918-4-4 市盈率分析與紅利貼現(xiàn)模型的綜合2010201120122013201320092341(1)(1)(1)DDDDPVKKKK股權(quán)估價

39、模型 考慮紅利政策與資本結(jié)構(gòu)如何影響公司股票的價值。 一、權(quán)益估計的紅利貼現(xiàn)模型與自由現(xiàn)金流股權(quán)估值方法的假設(shè)前提差異 二、MM定理與自由現(xiàn)金流估值方法2011SUHUA TIAN6018-5 公司財務(wù)與自由現(xiàn)金流方法股權(quán)估價模型 （一）紅利貼現(xiàn)模型。假設(shè)留存收益是公司進行權(quán)益投資（項目）的唯一源泉。 （二）自由現(xiàn)金流方法 1、允許新項目進行外部融資 2、目的是：分析公司進行債務(wù)融資時，紅利政策與資本結(jié)構(gòu)對公司股票價格的影響。2011SUHUA TIAN61一、權(quán)益估計的紅利貼現(xiàn)模型與自由現(xiàn)金流股權(quán)估值方法的假設(shè)前提差異股權(quán)估價模型 （一）MM定理的內(nèi)容 公司股票的價值不受新項目融資方式的影響

40、，即無論紅利政策還是資本結(jié)構(gòu)都不會影響公司股權(quán)的價值。 （二）自由現(xiàn)金流估值方法（二）自由現(xiàn)金流估值方法 1、基本思想 公司股權(quán)的內(nèi)在價值是公司現(xiàn)有資產(chǎn)加上未來投資的現(xiàn)值所創(chuàng)造的股東凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值。 公司的紅利與融資政策只是影響現(xiàn)有股東獲得收益的方式，比如紅利或資本收益，而不是它們的現(xiàn)值。 2、具體估值方法 由整個公司的價值估值減去非權(quán)益?zhèn)鶛?quán)的市場價值，再加上因支付債務(wù)利息規(guī)避的稅收支付，就得到公司的權(quán)益估計值。2011SUHUA TIAN62二、MM定理與自由現(xiàn)金流估值方法股權(quán)估價模型 （二）自由現(xiàn)金流估值方法（二）自由現(xiàn)金流估值方法 3、自由現(xiàn)金流股權(quán)估值方法舉例 （1）假設(shè)某公司過去一年

41、稅前現(xiàn)金流為100萬美元，每年增長速度為6%。投入資金為每年稅前現(xiàn)金流的15%，稅率為30%，去年折舊為10萬美元，每年未經(jīng)杠桿化的現(xiàn)金流的市場資本化率K=10%。日前公司有200萬美元發(fā)行在外的債務(wù)，債務(wù)的利率為8%。該公司預(yù)計明年的自由現(xiàn)金流參見下表（單位：美元）。2011SUHUA TIAN63二、MM定理與自由現(xiàn)金流估值方法股權(quán)估價模型 （二）自由現(xiàn)金流估值方法（二）自由現(xiàn)金流估值方法 3、自由現(xiàn)金流股權(quán)估值方法舉例 （2）求解。 未來自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值=1537萬美元。2011SUHUA TIAN64二、MM定理與自由現(xiàn)金流估值方法10618400153710%6%CVKg 公司權(quán)益=

42、未來自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值-債務(wù)現(xiàn)值+固定支付債務(wù)利息而規(guī)避的稅收=1537-200+50=1387萬美元。 （避稅=200利率 30%=50萬美元） 此即為自由現(xiàn)金流方法估計得到的公司股權(quán)價值。股權(quán)估價模型 （二）自由現(xiàn)金流估值方法（二）自由現(xiàn)金流估值方法 4、自由現(xiàn)金流方法估值時的注意事項 （1）自由現(xiàn)金流方法使用的是適合于非杠桿權(quán)益的市場資本化比率。 （2）紅利貼現(xiàn)方法和資本化收益率估值方法使用的是適合于杠桿權(quán)益的市場資本化比率。2011SUHUA TIAN65二、MM定理與自由現(xiàn)金流估值方法股權(quán)估價模型 一、有通貨膨脹情形與無通貨膨脹情形比較：對資本化率和名義收益率的影響 二、通貨膨脹對再投

43、資率和真實收益的影響 三、通貨膨脹影響的實證研究：四種觀點2011SUHUA TIAN6618-6 通貨膨脹與股權(quán)估值股權(quán)估價模型 （一）無通貨膨脹情形（i=0，帶*的為真實變量） 某公司E1*=D1*=1美元，g=0，K*=10%，則該公司的股權(quán)價值為：V0=P0=D1*/K*=1/0.10=10美元。 （二）如果通貨膨脹i=6% 名義市場資本化比率K=(1+10%)(1+6%)-1=16.6% 年名義預(yù)期紅利=1(1+6%)=1.06美元=D1 股權(quán)價值=D1/(K-g)=1.06/(16.6%-6%)=10美元 所以，只要真實價值不受通貨膨脹影響，股票現(xiàn)在的價格也不受通貨膨脹影響。 （三

44、）有通貨膨脹時，股票名義價值增加部分來自資本利得率。 在上例中i=6%時，D1/P0=1.06/10=10.6%，(P1-P0)/P0=g=6%2011SUHUA TIAN67一、有通貨膨脹情形與無通貨膨脹情形比較：對資本化率和名義收益率的影響股權(quán)估價模型 （一）“中性通貨膨脹” 的影響舉例 1、沒有通貨膨脹情形。 假設(shè)Inflatotrend公司，年初購進零部件，年底賣出成品，上一年無通貨膨脹 ，部分財務(wù)數(shù)據(jù)參見下表。其中工資和租金在年底支付，沒有稅收，所有利潤都分派給100萬的股東，只投入1000萬美元購買零部件，則ROE=10%。2011SUHUA TIAN68二、通貨膨脹對再投資率和真

45、實收益的影響股權(quán)估價模型 （一）“中性通貨膨脹” 的影響舉例 2、通貨膨脹為6%的情形。 如果今年預(yù)期的通貨膨脹比率為6%，人們預(yù)期所有的價格都按此比率上升，但零部件貨款為年初支付，仍舊為1000萬美元。 但是，由于年底重置零部件成本=1060萬美元，所以只能分紅106萬美元，而不是賬面上的166萬美元，這樣可以維持紅利的實際價值不變。 所以，166萬美元的賬面盈利高估了實際經(jīng)濟盈利。2011SUHUA TIAN69二、通貨膨脹對再投資率和真實收益的影響股權(quán)估價模型 （一）“中性通貨膨脹” 的影響舉例 3、有通貨膨脹情形與無通貨膨脹情形比較 （1）“中性”通貨膨脹下，通貨膨脹并影響真實利率與真

46、實收益。 （2）有通貨膨脹時，為了維持零部件的固定實際價值水平，必須有正的賬面盈利再投資，需要再投資率有所增加。（上例中從0增加到0.36145） （3）保持真實收益增長率為0的名義紅利增長率g=通貨膨脹率。2011SUHUA TIAN70二、通貨膨脹對再投資率和真實收益的影響股權(quán)估價模型 （二）名義變量與真實變量關(guān)系匯總 兩點說明： 第一，E1(1+i)E1*。原因：賬面收益不能準(zhǔn)確地反映重置資產(chǎn)的成本，歷史成本會計歪曲了實際售出貨物成本。 第二，通貨膨脹時期，市盈率顯著下降。原因：在通貨膨脹時期，即使真實收益為0，許多公司在賬面上都有盈利。2011SUHUA TIAN71二、通貨膨脹對再投

47、資率和真實收益的影響股權(quán)估價模型 實證研究表明，通貨膨脹對股票的真實收益有影響通貨膨脹對股票的真實收益有影響，對此問題共有四種觀點。 （一）真實收益率與通貨膨脹呈負相關(guān)關(guān)系。 （二）通貨膨脹上升時，股票真實收益的風(fēng)險上升。 （三）股價與稅后真實收益。累進稅制表明，隨通貨膨脹的上升，稅后真實收益減少，高通貨膨脹率導(dǎo)致了比較的的真實紅利水平。 （四）“貨幣假象” 受“貨幣假象”影響，投資者往往誤把名義利率的提高當(dāng)作真實利率的提高，因此，在高通貨膨脹時期，投資者會低估股票的市場價值。2011SUHUA TIAN72三、通貨膨脹的實證研究：四種觀點股權(quán)估價模型 18-7-1 解釋過去的行為 18-7-

48、2 預(yù)測股票市場2011SUHUA TIAN7318-7 整個股票市場的行為股權(quán)估價模型 一、股票市場是最主要的經(jīng)濟指示器嗎？ （一）股票市場似乎有其自身的生命力。 利率和公司的利潤被認為是影響股價變動的兩個主要因素。 （二）對S&P500的實證 一般認為，收益（或自由現(xiàn)金流）與利率是“啟動股票市場發(fā)動機的兩個基本動力”。 對S&P500股票指數(shù)的市盈率與長期國債的到期收益率比較表明：影響公司價值的兩個變量是收益（公司能夠支付的紅利）與貼現(xiàn)率（將未來的收入轉(zhuǎn)為現(xiàn)值）。 對交易活躍市場上的股票估價后表明：公司的預(yù)期收益除以公司的預(yù)期收益除以股票價格，與債券市場的收益率走勢非常接近股票價格，與債券

49、市場的收益率走勢非常接近。2011SUHUA TIAN7418-7-1 解釋過去的行為股權(quán)估價模型 一、股票市場可以預(yù)測嗎？ 盡管預(yù)測股票市場的時機很難且有風(fēng)險，但也不是沒有可能。2011SUHUA TIAN7518-7-2 預(yù)測股票市場股權(quán)估價模型 一、預(yù)測股票市場的不確定性 股票市場具有很大的可變性。 盡管我們能夠運用各種方法有效地預(yù)測股票持有期的預(yù)期收益，但預(yù)測的條件卻有很大的不確定性。 （一）收益乘數(shù)方法 1、步驟。 （1）第一步：預(yù)測下一個時期的公司盈利。 （2）第二步：在預(yù)測長期利率的基礎(chǔ)上，估計出收益乘數(shù)，即總的市盈率（P/E）。 （3）第三步：估計出期末的市場估價水平。 2、以

50、S&P500指數(shù)舉例。2011SUHUA TIAN7618-7-2 預(yù)測股票市場股權(quán)估價模型 （二）情景分析或敏感性分析 由于上述舉例中， S&P500指數(shù)樣本公司股票的真實收益，國債的到期收益水平、國債收益與股票收益之間的差距都存在不確定性，因此，需要檢驗這三個變量發(fā)生變化時產(chǎn)生的影響。2011SUHUA TIAN7718-7-2 預(yù)測股票市場股權(quán)估價模型 （二）情景分析或敏感性分析 舉例。運用情景分析方法，說明各種債券收益率可能產(chǎn)生的影響。在各種情況下S&P500指數(shù)的價格預(yù)測參見下表。2011SUHUA TIAN7818-7-2 預(yù)測股票市場 說明：基于S&P500指數(shù)的收益率預(yù)測等于國

51、債收益率減去1，P/E是所預(yù)測得到的收益率的倒數(shù)。 上表顯示，股票市場的預(yù)測水平與債券收益率反向變化，它對利率的變化非常敏感。股權(quán)估價模型 （三）對DDM 與P/E方法的比較 上述模型十分依賴于對一些宏觀經(jīng)濟變量的預(yù)測，比如GDP、利率和通貨膨脹率，而對這些經(jīng)濟變量的預(yù)測并非易事。 （四）股票價格反映的一些現(xiàn)實含義 1、股價與公司的經(jīng)濟財富密切相關(guān)，它反映了對未來紅利的預(yù)期，因此，可以把有廣泛基礎(chǔ)的股票市場指數(shù)業(yè)績作為整個經(jīng)濟的預(yù)警器。 2、股價體現(xiàn)了輿論對經(jīng)濟活動的預(yù)測，并隨經(jīng)濟預(yù)期的變動而上下波動。 3、有一部分股市的業(yè)績是政府主要經(jīng)濟指標(biāo)指數(shù)的組成部分，該指數(shù)用的是預(yù)測經(jīng)濟周期的發(fā)展。

52、（五）預(yù)測市場價值的缺陷 “在過去五次的經(jīng)濟危機中，市場預(yù)測出了八次”。(Paul Samulson)2011SUHUA TIAN7918-7-2 預(yù)測股票市場股權(quán)估價模型思考題2011SUHUA TIAN80股權(quán)估價模型 1、MM公司去年在交納利息和稅金之前的營運現(xiàn)金流為200萬美元，并預(yù)計今后每年增長5%。為了實現(xiàn)這一增長，公司每年要投入稅前現(xiàn)金流的20%，公司稅率為34%。去年的公司折舊為20萬美元，并將與營運現(xiàn)金流保持同樣的增長率。無杠桿現(xiàn)金流的合理資本化率為每年12%，公司現(xiàn)有債務(wù)為400萬美元，請使用現(xiàn)金流方法估算公司的股東權(quán)益規(guī)模。（1282萬美元；教材第475頁）2011SUH

53、UA TIAN81股權(quán)估價模型 2、假定在沒有通貨膨脹的情況下，Inflatotrend公司每年的預(yù)期固定增長率是4%，預(yù)期盈利E1=1美元/股，每年股權(quán)收益率ROE*=10%，再投資率b*=40%，每年的資本化比率k*=10%。 （1）該公司當(dāng)前的股票價格是多少？（10美元） （2）預(yù)期真實紅利收益率與資本折舊率是多少？（6%；4%） （3）如果公司的真實營業(yè)收入與紅利不受通貨膨脹影響，每年的預(yù)期通貨膨脹率為6%，該公司的名義紅利增長率、預(yù)期名義紅利收益率、預(yù)期ROE和名義再投資率各是多少？（10.24%；6.36%；16.6%；61.69%)2011SUHUA TIAN82股權(quán)估價模型閱讀文獻2011SUHUA TIAN83股權(quán)估價模型閱讀文獻 滋維博迪等：投資學(xué)，中國工業(yè)出版社，第18章。2011SUHUA TIAN84